《中国金融》：公司债和企业债发行步入注册制时代

　　文章《中国金融》2020年第6期

　　修订后的《中华人民共和国证券法》（简称“新《证券法》”）自2020年3月1日起正式实施。为贯彻新《证券法》的实施，国务院办公厅于2月29日发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，要求稳步推进证券公开发行注册制，落实好公司债券公开发行注册制要求。随后，发展改革委发布了《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，指出企业债券发行由核准制改为注册制。证监会办公厅发布了《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，向沪、深交易所明确公司债券公开发行注册制的具体工作纲要，沪、深交易所也先后发布《关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》。自此，公司债和企业债的发行正式迈入注册制阶段。

　　实施注册制后，公司债和企业债发行审核效率提升。按照新《证券法》及相关配套政策的规定，发行企业债由发展与改革委依法注册，原有的两家预审机构——中央国债登记结算有限责任公司和中国银行间市场交易商协会成为审核机构；公开发行公司债由中国证监会负责发行注册，证券交易所负责审核。公司债和企业债发行施行注册制是一种以信息披露为核心的发行上市审核制度，是深化资本市场改革的重要一步，能够提高债券发行的效率、提升债券市场发展的市场化程度。在新《证券法》正式实施后的第一个工作日，沪、深交易所合计受理了5个公开发行公司债项目，首批“注册制”公司债券快速获得受理，体现出注册制下债券发行效率的提升。

　　债券发行政策放松，公司债和企业债有望扩容。新《证券法》及相关配套政策放松了公司债和企业债的发行要求。一是取消了企业债申报中省级转报环节，省级发展与改革委只对项目本身负有监管责任，不再对资金端有任何干预。二是放开了对发行主体债券余额和净资产的限制。新《证券法》删除了公开发行公司债“股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元”“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定。三是公司债券取消了大小公募的区分，公开发行公司债券均由交易所审核通过后报送履行发行注册程序，非公开发行公司债券仍按照现有规定执行。四是删去了筹集资金投向和债券利率的相关规定，减少了对债券融资行为的干预。

　　债券发行政策的放松扩大了合格发行主体的范围，未来公司债和企业债发行或将迎来扩容。截至2020年2月末，我国企业债存量余额为2.31万亿元，公募公司债存量余额为3.92万亿元。近年来，企业债发行持续走弱，自2017年起连续三年净融资额为负，债务规模整体萎缩。公募公司债受到期额增大的影响，净融资额也出现了回落。根据可得数据的1669家债务发行主体的债务余额和净资产测算可得，债券余额（公司债+企业债）占净资产的比重在40%及以上的主体数量为198家，占全部发行主体的比重为11.65%，随着债券余额占净资产比重这一发行条件的取消，原债券余额接近或超过40%的这类发行主体或将扩大其融资规模。需注意的是，发行政策的放松只是减轻了发行主体融资的制度障碍，但受经济下行压力增大、企业债务规模偏高背景下融资需求不强、债券市场信用分层明显等因素的制约，企业债和公司债的扩容相对有限，作为评级下沉主力的城投债和地产债或将成为主要的受益方。

　　公司债上市交易制度调整，市场流动性有望提高。本次新《证券法》及相关配套政策的颁布，除放松了债券发行条件外，还对公司债上市交易制度进行了调整。一是公司债券申请上市交易条件中删除了“公司债券的期限为一年以上”的要求，由证券交易所对公司债券上市条件作出具体规定。二是删除了上市交易的公司债券实际发行额不少于人民币5000万元的规定。三是自2020年3月1日起，沪、深交易所均不再实施暂停上市制度，已暂停上市的公司债券按照各自交易所《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》相关规定进行交易。此外，沪、深交易所表示，将根据新《证券法》、国务院和中国证监会有关规定，尽快制定、修订公司债券公开发行上市审核规则、上市规则等配套规则，适时对外发布。

　　上市交易制度的调整提高了债券市场的流动性，进一步清除了高收益债市场的制度障碍。与美国发展成熟的高收益债市场相比，中国高收益债券市场发展缓慢，流动性严重不足。2019年我国存量高收益债（以到期收益率在8%及以上为判定标准）中，超过半数的高收益债年内无成交，而有交易记录的高收益债平均成交天数不足30天，市场流动性严重不足，严重制约了高收益债市场的发展。交易所此前的公司债暂停上市制度，直接冻结了部分高收益债的流动性，导致高收益债的市场化定价和流转无法顺利实现。新《证券法》下，沪、深交易所不再实施暂停上市制度，为高收益债市场的发展进一步扫清了制度障碍，能够提升我国债券市场的市场化程度，促进我国高收益债市场的发展。

　　强化信息披露要求和中介机构责任，债券市场制度建设强化。新《证券法》增加“信息披露”和“投资者保护”两个专章，发行人和中介机构将在信息披露方面承担更大的法律责任。一是明确了发行人为信息披露第一责任人，对信息披露的内容、形式和责任人进行了详细的规定。二是指出信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。三是规定证券公司应根据投资者类型不同提供相应产品服务。对于债券，应设立债券持有人会议并说明相应运行规则等，同时聘请债券受托管理人行使包括在债券违约时代理诉讼等相关职责。四是指出中介机构应对债券发行人进行充分的尽职调查，协助做好信息披露等工作，保存人、负责承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

　　本次新《证券法》的施行强化了信息披露要求和中介机构责任，我国债券市场的制度建设得以不断健全。对比成熟的资本市场，我国资本市场的信息披露存在准确性、及时性不足的问题，健全的信息披露制度和中介机构责任是市场得以发展的根本。从投资者的角度来看，健全的信息披露制度能够减少投资者与发行人之间的信息不对称，防止内部交易和证券欺诈，起到保护投资者的作用。对监管机构而言，信息披露的准确、高效、及时能够保障法律法规和监管指令有效制定与实施。此外，对于发行人而言，完善的信息披露制度也能使发行人处于市场监督之下，强化企业自我约束，促进企业的健康发展。新《证券法》的修订健全了信息披露制度和投资者保护制度，强化了中介机构责任，能够提升我国债券市场的市场化程度，使债券市场取得长远、稳定的发展。■

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责任编辑：李铁民