中信建投：美国股债双杀 是流动性出问题了吗

　　来源：中信建投证券研究　

　　原标题：美国股债双杀，是流动性出问题了吗

　　1、市场恐慌情绪加剧，传统避险品种失灵

　　近期，随着海外疫情的发酵，欧美股市下跌幅度明显。全球主流股票指数跌幅均在20%以上，而芝加哥期权交易所恐慌指数VIX大幅攀升，于3月16日收报82.69，创下收盘纪录新高，甚至超过了2008年11月20日收盘创下的80.86的峰值，金融市场恐慌情绪不断加剧。

　　作为传统避险资产的美债和黄金也难以“独善其身”。3月3日美联储宣布降息50BP，这是美联储自2008年以来的最大幅度降息，既是为了应对疫情对经济的潜在冲击，同时油价大跌，PPI通缩风险加大，亦为货币政策加码宽松创造条件。在避险情绪下，10Y美债收益率不断创历史新低，3月9日10Y美债收益率跌至0.54%附近。黄金价格也从年初的1517.18美元/盎司不断上涨，于3月9日达到1680.30美元/盎司的高点。然而3月第2周，在美股继续下跌的背景下，美债和黄金也开始纷纷跳水，金价跌幅达到了单周8.6%，是近10年来最大的一个单周的跌幅，10Y美债收益率也从低点的0.54%攀升至3月18日的1.18%，上升64个BP。传统避险品种失灵，市场不禁开始担忧全球的流动性是否出现问题。

　　2、复盘次贷危机，当前流动性远需谨慎观察

　　流动性紧张观测指标来自于银行间市场，Libor-OIS和Ted spread是通常观测银行间流动性的重要指标，其中Libor-OIS是3个月期Libor与隔夜指数掉期（Overnight Indexed Swaps，OIS）利率之间的息差，Ted spread是美国短期国债利率（3个月Treasury-Bill）与3个月期Libor之差。二者含义也较为相近。

　　以Ted spread 在2008年次贷危机变动为例，大致分为5个阶段：1、初期避险情绪加剧：2008年9月7日，美国政府接管房地美和房利美，次贷危机逐渐拉开序幕，此时Libor利率仍维持稳定，3个月短期国债利率开始快速下行，Ted spread走扩，但是仍在100-130个BP左右；2、银行间流动性紧张发酵：9月15日百年雷曼破产，银行间不信任加剧，Libor利率迅速上升，而短期国债利率则继续下跌，Ted spread迅速走扩至300个BP左右；3、流动性丧失期：在流动性丧失的情况下，中小银行被动抛售流动性好的国债，导致短期国债利率触底反弹，Ted spread反而在17号之后的3-4个交易日收窄至200BP左右；4、危机高潮期：10月3日美国财政部7000亿救市，用于购买全球银行体系内的不良资产，给市场注入流动性，10月8日美联储宣布降息50个BP，在此阶段，国债抛售压力减轻，3M国债利率重新下降，但银行间不信任程度加剧，Libor持续飙升，恐慌情绪宣泄，Ted spread达到450个BP的高点；5、风险缓释，恐慌收敛期：恐慌情绪逐渐缓释，10月29号美联储继续降息50个BP，国债利率被压制在低位，Libor利率则开始回落，Ted spread逐渐收窄。

　　从上述过程可以看出，流动性丧失情况下被动抛售国债，往往先由银行间不信任加剧导致Libor利率上升作为背景。当下情况银行间Libor利率有上升压力，但是绝对值水平相距08年次贷危机仍有一定距离，需谨慎观察银行间流动性的未来变动情况。

　　此外，2008年8月次贷危机大规模爆发后，风险资产美股开始进入快速下跌区间，避险资产美国国债和黄金持仓量也趋势性大幅下降，出现一般在大萧条时期才会出现的“流动性陷阱”现象，即投资者持币意愿强烈，而不愿意持有任何资产。而目前观察到的情况美债和黄金的持仓量仅仅是3月以来两周小幅下降，我们判断，近期避险资产国债和黄金的收跌，主要源于短期资本市场波动，导致ETF赎回，被动减持国债和黄金有关。全球市场离流动性危机尚有一段距离。

　　3、未雨绸缪，我们仍需警惕什么？

　　随着疫情的全球爆发，当前海外新冠疫情确诊人数已经超过国内，且增速处于快速增长期。从我国1-2月的数据可以看出，为控制疫情采取停摆措施后，对于整体社会零售服务业短期冲击巨大。而即使美欧不采取类似我国强有力的管控手段，但是由于疫情的强传染性，疫情被控制的周期将存在更大不确定性，考虑到私人消费占美国GDP比重在65%左右，潜在负面影响巨大。因此，OECD在3月2日的报告中估计，在基准情况下，疫情会导致全球经济下滑0.5%。而如果疫情继续在亚太地区乃至北半球不断蔓延，疫情甚至会导致全球经济下滑1.5%，欧美主要发达经济体在2020年甚至会全面陷入技术性衰退。当前权益市场的大幅收跌，我们认为主要是担忧疫情对于基本面影响的Price in。

　　权益市场大幅波动，高收益ETF被动赎回，信用利差走扩，企业的再融资压力增大，高杠杆的企业部门是美国经济脆弱一环。在2008年后，美国的居民杠杆在不断下降，但企业杠杆率保持升势，这背后的主因就是低利率的环境使得美国企业不断扩张债务。在本次疫情发酵之前，美国高收益债利差保持在历史低位。如果危机一旦发生，一些资质较弱的企业无法通过发债筹集资金，这就可能会使其违约风险陡增。

　　因此我们推演疫情影响可能路径为：经济增长预期降低——权益市场大幅波动——信用被动收缩——高企企业杠杆面对再融资的压力——有毒资产在银行间扩散——流动性丧失——危机爆发。回顾2008年次贷危机，首先是底层资产住房抵押贷款大面积违约，且通过CDO层层加杠杆将风险放大并传递至整个金融系统，银行借贷意愿大幅降低，流动性丧失，资源配置中介失灵，进而影响到整个经济系统。而当前仅仅是权益市场大幅波动阶段，且美股在银行间配置比例不高，银行不良率仍维持低位，因此我们认为单纯的美股波动对于经济影响程度有限，未来需警惕在疫情爆发下，实体经济的困境导致有毒资产在银行间扩散。

　　4、疫情下，美联储出台哪些应对策略

　　3月3日晚11点，美联储宣布紧急降息50BP，然而议息会议之外的降息未让市场信服，反而使得市场更加担忧危机的隐患。3月15日美联储继续宣布降息1个百分点到0%至0.25%之间，也是美联储自2008年金融危机后再次回到“零利率”时代，此外启动7000亿美元量化宽松计划，包括购买5000亿国债和2000亿MBS（按揭抵押债券），意味着美联储进入新一轮扩表。随后，加拿大、新西兰、韩国等国家央行纷纷跟进降息。然而各国央行的宽松政策并未提振市场信心，全球金融市场依然巨幅动荡。

　　在基准利率降至接近0%，传统货币工具空间已经捉襟见肘的背景下，其他非常规的货币政策择机而出。美联储3月17日表示，将重启金融危机时代的商业票据融资机制（CPFF），以支持信贷流向家庭和企业。商业票据市场直接为广泛的经济活动提供资金，为汽车贷款和抵押贷款提供信贷和资金，并提供流动性。在2008年首次使用的商业票据融资机制下，美联储将直接从发行票据的公司购买短期公司债务。这也意味着美联储已经在“雷曼模式下”，提前入手，试图切断经济危机潜在的传导路径。

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责任编辑：李铁民