信用风险与策略跟踪：城投债价值将延续

　　文丨明明债券研究团队

　　逆周期调节加码，稳增长稳基建再次被强调。顺应逆周期政策叠加多渠道资金导入，多方面保障下城投债价值将延续。建议密切关注实施重大项目的区域核心平台。

　　2019年城投债总发行和净融资同比改善，下沉资质中短久期策略收益明显。2019年城投债总发行量相较2018年整体有所上升，月均发行量达到2715亿元。同比发行量整体上升，净融资额相较去年情况也有整体好转。到期偿还量来看，2019年月均到期偿还量相比2018年也有增加，但增长幅度不大。从策略来看，下沉资质、2年久期的城投策略进可攻、退可守，尤其是AA级城投债今年以来收益率下行40bps以上，累计超额收益较为明显。

　　政策导向宽松周期下城投债再发展。城投平台发展十年以来，周期效应较为明显，随着影响因素愈加复杂，调控也更为频繁。自2008年开始“四万亿”计划以来，城投平台开启第一轮政策宽松周期，随后政策更替，对城投平台进行轮番调控。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之2019年对于稳投资稳增长的需求，预计在防风险的前提下城投平台在宽松周期内将再发力助力基建。

　　专项债提前下达额度托底基建，也将一定程度缓解城投债务到期压力。2019年以来在稳增长、稳投资的基调下，也出台了一系列城投平台融资的利好政策。在支持基建和助力解决隐性债务的财政工具方面，政策重点运用了地方政府专项债。在9月4日财政部要求地方政府提前下达2020年专项债额度之后，9月16日国家统计局进一步明确了明年部分新增专项债额度将提前至今年发行，以支撑基础设施投资的增长。专项债额度提前下达以托底基建，将对部分城投到期债务起到覆盖作用，现阶段收益率较高的资质较弱地区也将受益于重大基建项目的政策支持，建议关注实施重点项目的核心区域平台。

　　逆周期调节加码，预计财政政策和货币政策将继续配合提质增效。2019年7月和8月经济数据持续走弱，经济基本面较弱的情况下，三四季度的经济增长将明显承压。经济形势较为严峻，严控地方政府债务、金融供给侧改革、地产融资政策全方位收紧、非标和PPP等融资并未放松的情况下，基建回升较为乏力。预计后续货币政策层面将继续引导实体融资利率和LPR下降。财政政策方面，预计四季度将提前发行部分明年的专项债额度，托底基建。预计政策导向下宽松周期内城投债将再发力；政策和资金面保障下，城投债投资价值将延续。建议密切关注实施重点项目的核心区域平台。

　　风险因素：市场资金面出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资分化；政策转向超预期；外部形势冲击以及政策对冲低于预期等。

　　正文

　　城投债投资价值将延续

　　城投债发行量同比增加

　　2019年城投债总发行量同比增加，净融资情况改善。2019年城投债总发行量相较2018年整体有所上升，月均发行量达到2715亿元。发行量同比整体上升，其中2019年1月同比上升157.09%，5月和6月分别同比上升83.21%和76.55%。城投净融资额相较去年情况也有整体好转。到期偿还量来看，2019年月均到期偿还量相比2018年也有增加，但增长幅度不大，加之发行量的增加和净融资的改善，整体情况好于预期。

　　下沉资质中短久期策略收益明显

　　今年以来城投债下沉资质中短久期策略收益较为明显。2018年以来城投债收益率呈震荡下行趋势。2019年年初以来，1年短久期城投债收益率下行幅度较大，截至9月12日，AAA级和AA级分别下行了46bps和51bps。6月底以来，随着久期的策略显现，中短久期城投债收益率下降较快。截至9月12日，5年期AAA级和AA级城投债收益率分别下降了23bps和42bps，其中AA级城投债3年期收益率也下降了超过30bps。整体来看，下沉资质中短久期的城投策略收益率最为突出，AA级城投债今年以来收益率下行40bps以上，超额收益较为明显。

　　政策导向下宽松周期城投再发力

　　宽松周期下城投债再发展。城投平台发展十年以来，周期效应较为明显，随着影响因素变得愈加复杂，调控也更为频繁。自2008年开始“四万亿”计划以来，城投平台开启第一轮政策宽松周期，随后政策更替，对城投平台进行轮番调控。上一轮城投政策紧缩周期为2016年底以国发88号文为标志开始的，侧重于加强对地方政府性债务风险的处置；伴随资管新规的出台，直到2018年上半年城投平台都持续受到限制。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之2019年对于稳投资稳增长的需求，在防风险的前提下，预计城投在宽松周期内将再发力助力基建。

　　专项债提前下达额度托底基建，也将一定程度缓解城投债务到期压力。2019年以来在稳增长、稳投资的基调下，也出台了一系列城投平台融资的利好政策。在支持基建和助力解决隐性债务的财政工具方面，政策重点运用了地方政府专项债。在9月4日财政部要求地方政府提前下达2020年专项债额度之后，9月16日国家统计局方面进一步明确了明年部分新增专项债额度将提前至今年发行，以支撑基础设施投资的增长。专项债额度提前下达以托底基建，将对部分城投到期债务起到覆盖作用，现阶段收益率较高的重点地区也将受益于重大基建项目的政策支持。因此建议密切关注实施重点项目的核心区域平台。

　　地产融资政策收紧，侧面来看一定程度也为城投带来增量资金。2019年5月到8月，信托投向房地产业规模同比环比持续减少，投向基础产业则明显增加。地产融资全口径收紧以来，信托资金投向房地产从2019年5月到8月规模同比和环比均呈持续减少态势。同比来看，除6月规模同比增加11%外，其余月份均同比下降，其中8月同比下降达40.63%。与此同时，基础产业规模同比各月均有显著增加，其中6月同比增加达180.37%，7月同比增加139.18%，最少的8月也有同比增加48.51%。环比来看，房地产业规模环比除6月有增加外其余月份均有所下降，7月下降26.46%。基础产业方面，信托投向规模环比则呈小幅增加趋势，月增0.2%左右。前期监管加大限制信托流向地产后，信托资金流入地产领域变少，利于政信合作项目，为城投带来增量资金。

　　逆周期调节加码，财政政策和货币政策将继续配合加力。2019年7月和8月经济数据持续走弱，经济基本面较弱的情况下，预计三四季度的经济增长将明显承压。经济形势较为严峻，严控地方政府债务、金融供给侧改革、地产融资政策全方位收紧、非标和PPP等融资并未放松的情况下，基建投资增速回升较为乏力。预计后续货币政策层面将继续引导实体融资利率下降，引导LPR下降。财政政策方面，预计四季度将提前发行部分明年的专项债额度，托底基建。政策导向下宽松周期内城投债再发力，预计在政策和资金面保障下，城投债投资价值将延续，建议密切关注实施重点项目的区域核心平台，将更多受到政策利好影响。

　　市场回顾：偿还压力较大，收益率有所上行

　　一级发行：发行量有所增加，偿还压力较大

　　发行来看，非金融类信用债发行规模9月1日至9月18日为4918.02亿元，发行461只，总偿还量6536.39亿元，净融资额-1618.37亿元。其中企业债293亿元，发行30只，平均期限7.6年；公司债1704.32亿元，发行155只，平均期限4.13年；中期票据904.5亿元，发行89只，平均期限4.26年；短融1781.1亿元，发行164只，平均期限0.65年；定向工具235.1亿元，发行23只，平均期限3.39年。

　　进入9月以来资金成本有所下降，信用利差在收窄之后保持稳定。R001和R007分别下行16bps和下行20bps至9月17日的2.62%和2.72%。信用债3YAAA和3YAA中票的到期收益率保持稳定，9月17日3YAAA和3YAA中票利差为54bps。

　　上周，资金成本涨跌互现。R001下行2bps，现值2.62%；R007下行4bps至2.72%，R1M下行12bps至3.12%；R3M上行28bps，现值3.57%。

　　主体评级调整情况

　　上两周（09.02-09.15）主体评级调低债券主要集中在4家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型4家为产业债。

　　上两周（09.02-09.15）主体评级调高债券主要集中在2家发行人，如下表所示，其中2家为产业债。

　　二级市场：收益率有所上行

　　上两周（09.02-09.15）信用债收益率整体下行，其中AAA中票1Y下行1bp，3Y下行2bps，5Y上行1bp；AA中票1Y上行4bps，3Y上行2bps，5Y上行1bp；AA-中票1Y上行4bps，3Y上行2bps，5Y上行1bp。

　　产业债方面，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切状况明显。现阶段民企利差的修复更多依赖地是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件频发，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减少到整体降低，该过程反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。

　　城投债方面，低资质城投不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投的再融资风险显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带来的弹性收益机会。

　　上两周（09.02-09.15）信用利差（国开债）小幅下行。其中AAA中票1Y上行5bps，3Y下行3bps，5Y下行4bps；AA中票1Y上行10bps，3Y上行1bp，5Y下行4bps；AA-中票1Y上行10bps，3Y上行1bp，5Y下行4bps。

　　期限利差涨跌互现，其中AAA中票5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y下行1bp；AA中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y下行3bps，3Y-1Y下行2bps；AA-中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y下行3bps，3Y-1Y下行2bps

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年9月19日发布的《信用风险与策略跟踪—城投债价值将延续》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：李铁民