中信明明：猪通胀会破3吗？

　　报告要点

　　在一系列假设条件下，虽然猪价有快速上涨的空间，但基数效应还是会压制CPI同比的向上动力，年内CPI破3的概率很小。对于明年CPI而言，高基数效应下，只有在猪肉价格极端上涨或猪油共振下CPI同比增速才可能出现持续高于3的情况。

　　近期猪肉上涨过快，通胀预期高涨。毋庸置疑，猪肉价格上涨成为当前通胀的最大担忧。在CPI同比在3月份以来猪肉价格快速上涨阶段的磨顶后，8月猪肉价格的再次上涨、市场猪肉供给开始明显短缺导致的心理感受叠加更加催生了高通胀预期，随之而来的是对货币政策宽松空间的担忧。

　　猪肉在CPI篮子中占有多少权重？猪肉价格变化是影响CPI的主要因素之一，一是猪肉权重较高，二是猪价波动较大。通过两种方法测算猪肉权重：（1）根据统计局公布的猪价对CPI的拉动情况倒推，（2）采用环比数据，利用回归拟合各类商品在CPI中的权重，最终得到猪肉在CPI中的权重。两种方法测算的结果十分相近，预计八月份猪肉的权重大概在 [1.9%，2.5%]范围之内，，并且由于8月猪肉价格上涨速度太快，猪肉权重将更加接近于区间下半区。

　　8月猪肉上涨可能拉动CPI上涨多少？在多种多样的猪肉价格指标中选取49个批发市场价格得到的白条猪批发市场价格用来测算，结合上述对8月份猪肉在CPI中的权重的测算结果，我们估计猪肉在八月份对CPI同比的拉动作用大约在 [0.912%，1.200%]范围之内，考虑到统计局平滑CPI的倾向，最终对CPI的拉动结果落在上述区间的下半段，甚至不排除会略低于0.912%的下界。

　　全面考察CPI，暂无破3风险。能繁母猪存栏量持续下滑，猪价触顶至少要到明年下半年。除猪肉外，要全面考察CPI还需关注几个因素：猪肉替代品、果蔬价格、油价等。在一系列假设条件下，虽然猪价有快速上涨的空间，但基数效应还是会压制CPI同比的向上动力，年内CPI破3的概率很小。对于明年CPI的而言，高基数效应下，只有在猪肉价格极端上涨环境下CPI同比增速才可能出现持续高于3的情况，而阶段性的高点料将出现在2020年1月、2月。

　　债市策略：对于当前的环境来说，年内CPI破3将被证伪、PPI转负将得到验证，通胀实际上并不需要过分担忧，需要关注的是PPI低位运行对企业利润的侵蚀。因而，货币再宽松的制约也并不牢固。我们坚持货币政策将在后续迎来实质性宽松，10年国债到期收益率中枢维持在2.8%~3.2%区间。

　　正文

　　近期猪肉上涨过快，通胀预期高涨。自2018年“非洲猪瘟”在各地陆续爆发以来，猪价推升的通胀预期从未离开过市场的关注中心。回顾2018年下半年以来猪肉价格的几轮上涨潮中，“猪通胀”的阴云始终不散：沉寂了半年的猪价在2019年3月出现一波快速上涨行情，叠加果蔬价格超季节性上涨，“通胀”逐步从预期走向现实；6月份以来猪肉价格再次启动快速上涨行情， 8月猪肉价格快速突破2016年猪周期高点后再次推升了“猪通胀”预期。

　　毋庸置疑，猪肉价格上涨成为当前通胀的最大担忧。在CPI同比在3月份以来猪肉价格快速上涨阶段的磨顶后，8月猪肉价格的再次上涨、市场猪肉供给开始明显短缺导致的心理感受叠加更加催生了高通胀预期，随之而来的是对货币政策宽松空间的担忧。虽然我们屡次强调由供给侧收缩推升的通胀上升并不会成为货币政策再宽松的主要掣肘，但面对即将突破3%的CPI同比，仍有必要厘清未来通胀的走势。

　　猪肉在CPI篮子中占有多少权重？

　　猪肉价格变化是影响CPI的主要因素之一，一是猪肉权重较高，二是猪价波动较大。首先，猪肉项占比相对较高，约在2%~2.5%，因而猪肉价格波动会较多地体现在CPI的波动中。其次，猪肉价格本身价格波动大，原因在于猪价的主导性因素来自供给端，而需求端相对稳定，约18个月的供给周期使得供给并不能像其他消费品一样对价格做出灵活反应，当价格上升时，即便扩大养猪规模，但到形成真正的供给还需要较长时间，这使得猪肉的价格能够实现较大的波动，此外瘟疫等偶发突发因素会进一步加剧供给端的波动，使得猪肉价格的波动幅度进一步增大。

　　为估计猪肉上涨对CPI的影响程度，我们将首先测算猪肉在CPI中的权重，之后再根据历史数据和近期高频价格数据对未来猪肉对CPI的影响程度进行预测。国家统计局每月都对CPI中的各类商品权重存在微调机制，以尽可能地平滑CPI数据，避免数据的大幅波动，但这也带来了预测上的困难。由于统计局并不会公布微调后的权重，所以要预测CPI的第一步便是对CPI各项商品的权重进行测算。我们采用了两种方式对猪肉在CPI中的权重进行了测算：第一种方式是利用猪肉在CPI中的历史权重来推测其未来权重；第二种方法是对各类商品在CPI中的权重进行统一测算，并着重关注猪肉在CPI中的权重。

　　方法一：根据统计局公布的猪价对CPI的拉动情况倒推

　　采用同比数据，利用猪肉在CPI中的历史权重来推测其未来权重。每月国家统计局在公布数据时会对物价主要影响因素做说明，其中一般会公布猪肉价格上涨幅度及其对CPI的拉动作用，由此我们可以据此倒推测算出历史上每月猪肉在CPI中的权重大小（猪价对CPI的拉动=猪肉权重×猪肉价格涨跌幅）。2016年以来猪肉权重在2%~3%之间，鉴于统计局对商品权重的微调机制，我们认为猪肉的权重大概在2.5%左右，当猪肉价格上涨过快时权重可能下调，反之亦然。

　　估计未来猪肉权重，我们用历史权重一个标准差范围作为未来一个月权重来进行测算。计算猪肉权重历史数据的标准差，然后再用最近一个月的CPI加减一个标准差，作为下个月权重的预测区间。为了检验该方法的有效性，我们还进行了回测和模拟测试，即通过历史数据预测2019年各月猪肉在CPI中的权重，并与通过统计局公布的数据计算而得的实际权重作对比（以下均称“实际权重”），结果显示除三月份CPI小幅偏离预测区间外，其余各月的CPI均在预测区间范围之内。由该方法我们预计今年八月份猪肉在CPI中的权重大概处于 [1.89%，2.48%]范围之内。

　　方法二：历史数据拟合测算

　　采用环比数据，利用回归拟合各类商品在CPI中的权重，最终得到猪肉在CPI中的权重。用CPI对CPI下包括猪肉在内的所有项目的涨跌幅进行回归（这里猪肉价格用的全国白条猪批发市场的平均价格），得到猪肉在影响CPI因素中的权重。回归时同时还可以得到猪肉系数的标准误，再计算得到下个月猪肉权重的一个标准差区间。回测和模拟测试结果显示除一二月份CPI偏离预测区间外（主要是由于烟酒的波动幅度较大），其余各月的CPI均在预测区间范围之内。该方法我们估计今年八月份猪肉在CPI中的权重大概处于 [1.95%，2.51%]范围之内。

　　上述两种方法测算的结果十分相近，可以相互验证，说明测算结果的准确性较高。此外，当猪肉价格上升过快时，统计局一般也会倾向于下调猪肉在CPI中的权重，减轻其对CPI的影响程度以平滑CPI。近期猪肉价格快速上升，统计局应该会倾向于下调猪肉权重，这正和我们的测算结果相一致，增强了测算结果的可信度。最后我们根据上述两种方法的估算，认为八月份猪肉的权重大概在 [1.9%，2.5%]范围之内，，并且由于8月猪肉价格上涨速度太快，猪肉权重将更加接近于区间下半区。

　　8月猪肉上涨可能拉动CPI上涨多少？

　　猪肉价格指标多种多样，要测算8月份猪肉快速上涨可能对CPI的拉动作用首先需要找到合适的猪肉价格指标。从CPI猪肉项环比来看，根据49个批发市场价格得到的白条猪批发市场价格与CPI猪肉分项走势吻合度高。通过高频数据，我们能够获得8月份猪肉同比上涨的幅度（大约76%），但是由于统计局公布的猪肉价格涨跌幅的波动率（0.1420）小于全国平均白条猪肉价格涨跌幅的波动率（0.2253），所以还需要进一步将白条猪肉价格上涨幅度“标准化”为统计局公布的涨幅，标准化后的涨幅为约为48.02%（=76%/0.2253*0.1420）。

　　结合上述对8月份猪肉在CPI中的权重的测算结果，我们估计猪肉在八月份对CPI同比的拉动作用大约在 [0.912%，1.200%]范围之内。同时考虑到统计局平滑CPI的倾向，由于猪肉价格在8月份上涨过快，可能会对CPI形成较大的上行压力，所以不排除统计局较大幅度下调猪肉权重和平滑猪肉价格的可能性，这些可能会使得最终对CPI的拉动结果落在上述区间的下半段，甚至不排除会略低于0.912%的下界。

　　全面考察CPI，暂无破3风险

　　能繁母猪存栏量持续下滑，猪价触顶至少要到明年下半年。从典型的猪周期角度看，从能繁母猪到生猪出栏市场大约为10个月（能繁母猪经历六个月生产仔猪，仔猪生长四个月后出栏），从猪价增速与能繁母猪存栏量增速也存在滞后约10个月的关系。基于此，当前能繁母猪存栏量增速继续下滑，预计猪价触顶至少要到明年下半年。虽然政策层面会陆续出台包括投放储备猪肉、给予猪肉补贴等，但也只能影响猪价上涨的速度和幅度，猪价上涨趋势难以改变。

　　本轮猪周期中，除近期猪肉价格快速上涨外，走势仍然符合前三轮猪周期，而从2014年启动的第三轮猪周期最终在2016年二季度达到猪价高点，从这个角度来看，2020年下半年也是本轮猪周期能否到达顶点的一个观测时点。我们后续的估计会基于此假设。

　　除猪肉外，要全面考察CPI还需关注几个因素：猪肉替代品、果蔬价格、油价等。如前文所述，猪肉占CPI约2.5%的权重，而根据我们的测算，以猪牛羊为主的畜肉占CPI权重15%，一般情况下牛羊肉价格较为平稳，但自2018年猪肉价格快速上涨以来，牛羊肉作为猪肉的替代品，其价格也出现较大涨幅，对CPI的影响不可不考虑。此外，2019年鲜果和蔬菜价格超季节上涨仍历历在目，而随着鲜果蔬菜价格回归季节性趋势，高基数下可能对CPI同比产生读数上的负向拖累。另一方面，作为70%权重中波动性最大的交通工具用燃料项目的主要产品，油价的波动也需要在全面考虑CPI时纳入。

　　考虑牛羊肉与猪肉的替代效应，猪肉价格快速上涨已经推升了牛羊肉价格的快速上涨。自2018年年中猪肉价格开启上涨后，牛羊肉已经启动了近一年的上涨行情，且上涨速度远高于前期。我们考虑牛羊肉价格与猪肉价格的比值，猪价上涨阶段对应着比价进入低位，因而我们在对猪肉价格进行情景假设的情况下，可以根据牛羊肉和猪肉的比价关系估计牛羊肉价格，进而估算相关分项CPI的走势。

　　鲜果蔬菜仍然以季节性趋势为主，石油价格需要关注猪油共振。2019年蔬菜和水果价格的超季节性上涨推动了CPI上行，但蔬菜和水果消费的季节性趋势非常明显，价格走高后一段时间后最终仍将回归季节性趋势。因而可以假设蔬菜和水果价格在季节性水平上浮。对于难以捉摸的油价，其占CPI的比重较低，主要不存在快速上涨和猪油共振，对CPI的影响相对有限，2014年后猪肉价格和油价负向走势下CPI保持平稳走势。

　　从八分法入手进行CPI的估计，在以下假设下进行：（1）衣着项目、教育与文娱项目月度趋势十分显著，以历史均值作为未来预测假设；（2）生活用品项目波动很小，假设该项环比波动在0.1%以内；（3）居住、医疗和其他服务项目基于2018年以来波动估计；（4）食品项与交通与通信工具项目则根据猪肉价格和油价估计。

　　虽然猪价有快速上涨的空间，但基数效应还是会压制CPI同比的向上动力，年内CPI破3的概率很小。首先，8月份CPI同比大概率仍然维持在2.8%上下水平，破3概率很小；其次，以猪肉价格为主要变量，悲观价格为2019年底猪价上涨到36.5元/公斤、2020年三季度上涨到45元/公斤，中性假设为2019年底猪价上涨到37.5元/公斤、2020年三季度上涨到50元/公斤，悲观价格为2019年底猪价上涨到40元/公斤、2020年三季度上涨到60元/公斤，在悲观、中性和乐观三种假设下最终得到CPI的预测值，只在极度乐观情况下（猪价在年底上涨到40元/公斤，在2020年三季度上涨到60元/公斤）才会持续破3。

　　总的来说，在油价维持较为稳定的水平的假设下，年内并不必担忧CPI同比增速破3的风险，年内CPI和PPI都降息经历一个较深的下潜过程。对于明年CPI的而言，由于今年猪肉价格上涨明显，高基数效应将会非常明显，只有在猪肉价格极端上涨环境下CPI同比增速才可能出现持续高于3的情况，而阶段性的高点将会出现在2020年1月、2月，存在一定破3概率。对于当前的环境来说，年内CPI破3将被证伪、PPI转负将得到验证，通胀实际上并不需要过分担忧，需要关注的是PPI低位运行对企业利润的侵蚀。因而，货币再宽松的制约也并不牢固。我们坚持货币政策将在后续迎来实质性宽松，10年国债到期收益率中枢维持在2.8%~3.2%区间。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年9月2日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-2.7bps、-3.65bps、-10.41bps、-34.45bps、-10.9bps至2.55%、2.63%、2.59%、2.49%、2.59%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.26bps、1.88bps、1.46bps、1.50bps至2.62%、2.80%、2.98%、3.07%。上证综指上涨1.31%至2，924.11，深证成指上涨2.18%至9569.47，创业板指上涨2.57%至1，652.29。

　　上周五央行未开展公开市场操作， 实现零投放，零回笼。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　9月2日转债市场，平价指数收于91.35点，上涨1.64%，转债指数收于111.43点，上涨0.56%。173支上市可交易转债，除苏银转债、蓝思转债、中宠转债、金禾转债、海澜转债、江银转债横盘外，150支上涨，17支下跌。其中，南威转债（6.19%）、华通转债（5.58%）、蓝晓转债（4.33%）领涨，博世转债（-0.59%）、蒙电转债（-0.54%）、太阳转债（-0.52%）领跌。173支可转债正股，162支上涨，11支下跌。其中华通医药（10.04%）、蓝晓科技（9.99%）、南威软件（9.98%）领涨，好莱客（-1.35%）、荣晟环保（-1.12%）、广汽集团（-1.11%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场受制于权益市场整体小幅震荡，中证转债指数基本收平。权益市场的反复以及整体偏高的溢价率两者叠加使得转债整体市场近期表现略显平淡，指数波动显著缩小；但是指数受到权重因素影响较大，实际上个券层面却依旧有不少标的接连创下新高。

　　近期多份周报中我们讨论过波动中的分化是短期市场的核心特点，所以需要精细择券。时间进入9月份，这一持续了两个月的特征是不是还会延续？

　　9月的市场节奏可能更值得重视。上周上市公司的中报披露期正式结束意味着业绩的短期敏感度开始下降，重新回归舞台的是市场内外宏观扰动因素，这些因素更多冲击的是市场风险偏好与预期，不排除市场内生分化会有所收敛的可能性。

　　一是权益市场的风格，月初情绪或是基本面的支撑可能并不牢固，不排除市场会面临一定反复的可能性，考虑到转债市场低价个券的选择并不丰富，投资者可以进一步精简个券适当兑现部分中高估值标的的收益，同时借助中上旬可能的波动调整持仓结构，换而言之投资者可能需要主动提升交易的频率，在过去两个月不宜这样操作。节奏上9月下旬可能是下一次突围启动的潜在时机。

　　二是个券分化的老生重弹，过去一段时间个券分化主要体现的是基本面的差异，但优质老券正在陆续退市、新鲜血液的补充速度还在缓慢恢复。基本面是一个长期的逻辑核心，在基本面之外，中短期维度个券正股自身的特征可能也会在市场节奏的扰动中走出分化的走势。把握节奏实际上也是在不同环境下寻找风格特征相匹配的个券。

　　在具体操作层面，方向其实并不稀缺：月初可以重点关注正股低估值的品种，例如大金融、公用事业、军工板块，逆周期角度的汽车及零部件板块、医药板块等，TMT板块则更适用于中长期的逻辑，同时建议关注波动中提供的低价机会以及条款博弈机会。

　　高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、天康转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债、明泰转债和大银行转债。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年9月3日发布的《债市启明系列20190903—猪通胀会破3吗？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：李铁民