东阿阿胶去年亏4.4亿元 白马“失蹄”还是价值重塑？

　　近些年，东阿阿胶靓丽的业绩成为了众多投资者心中的“白马股”，多家机构曾对“驴皮上的生意”进行深度研究，公司股价在过去20年间有过最高70倍的涨幅（前复权，下同），过去10年有过最高三倍的涨幅。东阿阿胶2019年年报，不仅是在传递一串串的数字，或许还是重新衡量其投资价值的重要参考。

　　2019年业绩大幅下滑 白马股特征逐渐消失

　　翻看东阿阿胶的财报可知，公司自上市初至2018年整体上在平稳增长，营收从1996年的1.57亿元上涨至2018年的73.38亿元，22年涨了45倍，净利润从1996年的0.23亿元增至2018年的20.85亿元，22年涨了近90倍。

　　除了业绩靓丽，东阿阿胶的现金流也很出色。上市后至2018年，公司经营活动产生的现金流净额除1999年之外都为正数。公司分红也不吝啬，上市24年实施分红20次（2019年亏损也计划分红），累计已现金分红50.75亿元，分红率高达36.25%。

　　此外，东阿阿胶主营业务也很稳定，上市24年以来都是生产销售阿胶及其系列产品。公司的利润率也很可观，近些年毛利率维持在60%左右，净利率维持在30%左右，这些特征都是白马股的典型特征。

　　不过从2018年开始，东阿阿胶的营收开始下滑。2018年实现营收73.38亿元，同比下降0.46%。2019年公司营收更是同比下降59.68%，接近六成。公司称，近些年公司渠道库存出现持续积压，2019年下半年进一步加大了渠道库存的清理力度，因而对经营业绩影响较大。

　　同时，东阿阿胶经营活动产生的现金流净额也由正转负，2019年净流出11.2亿元，公司称主要是本期销售收到现金减少影响。2019年东阿阿胶销售商品、提供劳务收到的现金为34.51亿元，同比下降50.06%。

　　与销售现金减少相对应的是，东阿阿胶的应收账款在增加。2019年，公司应收账款账面价值为12.63亿元，较2019年年初增长39.98%，公司称受外部环境影响，下游客户资金压力加大。

　　2018年后营收增速下滑，2019年亏损4.4亿元，经营现金净流出11亿元。这两年的年报显示，东阿阿胶的白马股特征正逐渐消失，这究竟是一个向下的转择点还是公司正调整战略、重塑价值？未来市场会给出答案。

　　长期投资价值或许还看产品功效

　　关于阿胶产品的功效，外界有较大争议，有把阿胶捧上天的，也有人认为其营养价值不如鸡蛋。但无论产品功效如何，东阿阿胶过去20多年把阿胶生意做到几十亿规模，至少说明其具有很高的商业研究价值。今天就从量价关系和供求关系简单谈起。

　　首先看量价关系。在东阿阿胶的年报中，只披露了公司产品销售总量，没有单独披露阿胶产品销售量，因此无法统计阿胶产品销量整体变化趋势，只知道2019年阿胶系列产品销售下降。但可以从公司阿胶产品收入增速/阿胶销售单价增速来推测2018年的销量增速。

　　公告显示，2010年后，东阿阿胶上调产品单价有20次之多。在最近的2017年11月份和2018年12月，公司两次上调重点产品东阿阿胶出厂价，调整幅度在5%以上。2018年，公司阿胶系列板块的收入同比仅增长0.44%，可以大致推出2018年阿胶产品的销量就已经放缓甚至可能下降。

　　因此，提高销量是增加公司营收的必然选择。年报显示，2019年东阿阿胶加速数字营销转型，将移动互联网作为基础设施，嫁接线下优势资源，线上线下融合，相互赋能，形成敏捷供应链，实现产业互联网在营销端的落地。

　　2019年，尽管东阿阿胶业绩下滑还出现亏损，但也为未来发展奠定了一个有利基础。如果公司未来年度能在2019年的业绩基础上增加营收，扭亏为盈，实现经营现金流净流入，2019年的业绩调整也未必是坏事。不过，公司发展仍需考虑另外一个重要因素——供求关系。

　　供给层面，东阿阿胶称，由于农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴养殖产业规模化进程较慢，国内毛驴的存栏量逐年下降，原料供给可能会存在一定风险。需求层面，东阿阿胶认为宏观经济存在下行压力、消费需求多元化及同行竞争等因素会对公司需求端带来短期挑战。

　　此外，阿胶产品的功效也需要投资者关注，这或是影响东阿阿胶需求端变化的基本因素。如果阿胶产品的各种功效不再有争议，消费者对价格上升较快的阿胶仍有较大需求，公司业绩依然可期。

责任编辑：公司观察