什么是好基金？关于基金起源、本质和投资原理的分析

　　来源：贫民窟的大富翁

　　基金原本是很简单的投资品种，但是在基金公司、研究机构和媒体自觉不自觉的宣传下蒙上了一层神秘的面纱，长期误导了大量的投资人。

　　基金遵循的一般规律仍然是全寿命的自由现金流决定价值，价值长期决定价格，短期的买卖形成时间点的价格，价格短期变化的不可预测等等，一切活跃市场、流行性好，信息透明的金融产品都是一样的。

　　一、主动基金和被动基金的辩证关系

　　关于被动基金的典型代表：宽基指数，受到了广大知名投资人的赞赏有加。借鉴美国公募基金发展经验，能够一年打败标普500 指数的概率只有33.93%，而连续三年打败标普500 的只有5.17%。世界上最成功的主动投资“管理人”巴菲特一直偏爱指数基金，就多次表达其对指数基金的喜爱。

　　但是在中国投资指数基金的收益却不高，主动基金的收益很多可以战胜指数投资，如下图是大盘指数沪深300的月K线图，我们看到在15年到达高点5380后其后始终在3000点左右徘徊，投资沪深300的人可以说这几年颗粒无收。

　　是什么原因造成这种现象呢？

　　我们假定一开始证券市场的投资人全部不交易，只持有，这个时候所有投资人的收益率和全部上市公司的资产增值能力是相等的。现在投资人开始分群，A代表被动投资人，继续持有不动，B代表主动投资人，通过跟踪价值和价格的错误定价或者抓住价格的变化空间谋取超额收益，不管是怎么样，一定是通过交易以低买高卖的形式盈利。此时B类投资人分为两种B1和B2，B1、B2分别代表在主动投资的内部博弈中收益增大和收益减少的群体，原先属于B类投资人的收益被B1和B2平分，但是因为在交易中产生的摩擦费用，B1和B2能够获取的总收益低于B类投资人。即收益率排名A=B>B1B2平均值>B2，此时全市场中只有B1和A类投资人的收益排名不明确，原本A只想获取市场平均收益，但是因为组成市场全部投资人的B类群体内部出现内斗，导致交易成本出现，A类投资人的收益反而超越了全部投资人的平均收益率。

　　我们再来考虑B1，我们知道B1、B2的收益总和和摩擦成本C的加总是B类投资人的全部收益，假如B1、B2的初始资金都是100，那么因为B1B2互为交易对手，当B2亏损10，摩擦成本为3，B1盈利7，对于B1B2，盈利为7%，亏损为10%，B2想回本，必须盈利10/90=11.11%，交易成本为3，B1需要亏损13才行，其比例为13/108=12.03%，我们可以很容易得出结论，亏损的人要回本需要盈利比亏损更高的比例，因为它的可投资金额降低了。但是因为B1B2的总投资金额在不断降低，其总体面临着即使赚赔的概率一致，总是有人赚的同时有人亏，其盈利在不断缩水，盈亏对冲的难度不断加大，即出现大多数人亏钱，小部分人赚钱结果，这就是股市七亏二平一赚的由来，交易越频繁B1的比例越低，B2的比例越高。

　　我们通过严密的推理得到一个结论：在主动交易的市场中注定了绝大多数人是亏损的，进一步绝大多数跑不赢持仓不动者，交易越频繁越明显。

　　那么在A股中为什么宽基指数表现不佳呢？我觉得原因有两个，一个是指数编著的缺陷，金融行业的大市值的占比不合理，不能体现出股市的总体收益，一个是市场不成熟，定价机制发挥作用不明显，通过个人的努力可以战胜市场。

　　在成熟的市场中战胜指数基金的难度越大，因为价值的真空很快会被发现并弥补。

　　那么主动投资是不是就没有出头之日呢？不会的，我们假想一下如果市场中全部是被动投资会怎么样，市场如何给股票定价呢，一只股票的市盈率是10还是100，市场就失去了有效性，不仅如此，没有流动性的市场更是一潭死水，没有任何生命力，当市场出现定价错误的时候一定会需要有人出来修正，这种修正只能通过主动交易的方式。

　　我们总结一下：失去主动交易的技能市场没有任何价值，在主动交易的市场中被动交易者往往获益匪浅，两者都遵循一般性的金融市场规律，一个负责价格的波动，一个负责价格的回归，价值在波动中实现了定价。

　　二、基金的本质

　　基金在本文指的是证券投资基金，特指股票类基金，就是为了投资股票而设立一定数量的资金。主动投资资金依赖基金经理的投资能力，主动选股、交易，个性化十足，但是面临着投资人的投资能力漂移、投资人的投资风格和市场的相融、投资人的投资能力有效证实三大难题，再叠加市场监管的约束，注定了在一个正常的金融市场中，主动型基金大多数是没有长期投资的价值。

　　我们主要讨论被动基金。在这之前我们想一下金融市场存在哪些风险。我觉得主要有三个，分别是标的风险、组合风险和系统风险，其中标的是根本性风险，组合是策略性风险，系统风险是永久性风险，我们做投资就是不断规避这三个风险的同事获取收益。

　　对于标的风险，第一个是个人认知的有限和企业的多变形成的，柯林斯当年从500强中精选了18家公司作为研究样本写出了影响巨大的《基业长青》，之后这些公司有的深陷泥潭，有的光芒不在，有的被“对照公司”甩在身后，导致柯林斯又写了第二本书《基业长青2-基业为何不能长青》分析了一些企业落败的原因。照我看，企业成功是偶然，要靠运气，而失败是正常，是常态，这样的话，我们对企业的研究又有多少靠谱呢？第二，企业经营管理的风险，作为二级市场的普通散户，我们对于很多投资品种信息的了解上有天然的不足，利益输送、内幕交易等等层出不穷，这些是我们无法回避的。

　　怎么应对这种风险呢？构建一个分散的多元化的组合，实际上是概率思维的体现——不追求每个投资都成功，而是追求整体成功。这样，面对着具有不可知性的企业，一个会犯错的自己就可能靠着一个分散的投资组合取得成功。具体要做的就是2步：1．提高自己的能力，使得每次投资胜率达到50%以上，越高越好；2． 耐心的寻找值得买入的股票，逐渐打造一个优质多元的分散组合。

　　一些列的股票组合就是本文讨论的基金，其有效回避了个股的风险，承担了策略的风险，接受了系统的风险，这就是基金，把我们从个股的特殊性研究解放出来，使得把注意力放在了如何发现优质股票和其价格的一般性规律上面，当然在回避了个股的根本性风险的同时也失去了股票集合中那个最优秀的收益率。

　　一般性与特殊性，得与失，是矛盾的两面。

　　三、基金的盈利分析

　　我们再回顾一下主动投资和被动投资。主动投资通过分析公司的基本面、对公司的盈利有比较好的把握，对股票价格有一定的价格发现的作用。

　　如果市面上全是指数投资，则所有的交易驱动都来自基金的申购赎回，这样价格全部由申

　　购赎回来决定，投资者对指数背后的股票的实际价值不一定有理解，或者有理解偏差，这样带来的问题会比较严重。所以主动的分析是市场不可缺少的。

　　被动指数对个股的判断很少，几乎不做盈利预测，也很少判断个股股价的合理性。如果股

　　价全部由被动投资在主导，这会比较危险，股价偏离合理价值的可能性会变大。所以市场全部采用被动投资，是不现实的。

　　如果主动与被动相互平衡，则可以兼顾 效用与经济，降低整个市场的投资成本。另外，在基金投资的上一层，即基金组合选择上，也有被动投资与主动投资。

　　综上，我们主要研究被动基金，其基本是宽基指数基金，衍生品是策略基金。ETF（交易所交易型基金）是一种重要的指数投资工具，也是宽基指数的主要代表，主要通过复制标的指数来构建跟踪指数变化，以实现与跟踪指数相同的投资收益，具有低成本、高透明度、可分散风险等优势，是投资者进行资产配置和风险管理的有力工具。

　　Smart Beta 策略的主要方法是，在传统的指数投资基础上，系统性地筛选股票池，并对个股权重进行优化，以期在传统的指数投资基础之上获得一定超额收益。Smart Beta 策略主要特点在于产品运作基于规则、系统透明、具有较低的调仓频率（一般为季度）、管理成本更低、策略容量更高。

　　我这里认为行业基金、主题基金、策略基金、增强基金等等都是某种意义的聪明贝塔策略指数基金。我们也可以把这种基金叫做量化投资，量化是人工主观选择的，体现了主动投资的思维，是投资人对优质个股层面一般性规律研究的数量化体现。

　　聪明贝塔指数基金的策略看似复杂，其实和我们自己做投资的理念是一致的，只是选择了不同的“因子”偏好。我们想市场是一个海洋，大而多变，我们选择策略在加强一个方面的同时必须在其他方面弱化，即策略一定需要在适合它的市场环境中才能发挥作用，而这个市场环境是不能提前预知的。

　　策略的本质是逻辑，我们关注策略一定要清楚它为什么能发挥作用，策略的有效性也是在较长的时间区间才能发挥，没有完美的策略，策略的本质就是取舍，每个投资人都要选择自己偏好的，适合自己的策略。但是有的策略如果在逻辑上讲不通或者在回测数据上一塌糊涂，这就是我们需要回避的。策略有好的，但是没有最好的，有坏的，避开坏的就行了。

　　策略通过风险因子的选择划定了自己的有效区间和其他风险因子的暴露，比如在最常见的动量、成长和价值三因子中，本质上讲选择三因子中任何一个，三种策略选出的股票大部分是重合的，好的公司有不同的统计特征，从统计特征出发去找公司，在集合体内的统计特征回溯具有很大的相似性。策略一定意味着取舍，没有最好的策略，只有好策略和怀策略。

　　综上，所谓的策略投资，量化投资把投资人从完全被动式的基金中解放出来，尽管从某种意义尚明讲宽基指数也是一种主动选择的结果，这里就是主动和被动投资的交汇点，往左是被动投资，往右是主动投资，我们想一想，大量策略基金的出现有什么意义呢？

　　是不是这些基金作为一种金融产品，可以作为新的底层构架，可以重新设立一只基金，这只基金的投资就是买现有的基金，堪称基金中的基金，依然符合本文此处之前所有的讨论，那么基金中的基金可以战胜大多数基金的收益吗？看见，市场中从来没有一种稳赚不赔的方程式，矛盾的力量始终再起作用，在金融产品不断衍生的过程中，其对股票，金融市场的根本性风险的偏离越来越大，必然也就失效。

　　我们在很多金融专业和从业人员的分析中看到各种高等数学的计算，资产价格定价模型，极限函数，何种比率等等，因为距离投资的核心，股票本身，太远，已经变异成了偏好计算者的意淫和自我陶醉，对于投资没有任何意义。

　　让我们再次重申，什么是好股票，其资产增值能力高于其他股票，其增值能力可持续，其价值决定的价格和现有股价偏差合理，基金只是某种程度克服了个股选择的风险，转移到优秀股票的一般性规律研究，通过一揽子持有来降低风险但是提高确定性的资金。

　　四、基金的选择

　　什么是好基金呢？能赚钱的基金是好基金，能赚超额收益的基金是好基金，基金能不能赚钱一个取决于其对于好股票一般性规律的研究合理性，一方面取决于市场的偏好，两者缺一不可，分别是矛盾发展的内因和外因。

　　策略的本质是风险因子的选择和智能化加权。策略一定是有局限性的，一种投资方法在试图获取超额收益的同时，一定会把自己某些方面暴露在风险之下，换句话说，没有完美的策略，只有策略的取舍和平衡。

　　策略是投资人主动选择的一种工具，策略要想获取超额收益，必然要暴露一部分风险，每种策略都有适用的市场环境，而环境是没法预测的，策略的魅力体现在一个时间的周期内，在较长的时间中，才能消除风险的波动，展现收益，我们才能有足够的信息去评价一个基金。

　　那么在策略本身的合理性，市场偏好，我们又加上一个足够长的时间，以上是判断基金优劣的三要素。

　　如果说策略是基金的生命，那么量化就是实现这种策略的工具，对于个人，必须要进行不断去跟踪效果，不断的去修正策略，对于基金投资者则需要审视基金的选股标准、权重设计、调仓频率、修正标准以及交易成本等等。然后根据自己对此种策略的有效性判断，决定是否纳入自选池，最后根据估值和价格的关系操作。

　　很多投资人赚了大钱，坚信自己的投资策略是正确的，但是没有去思考自己的策略为什么能赚钱，当市场环境发生变化或者说自己的策略不足暴露出来的时候就来不及了。

　　我们说过去有很多人做ST股票，赌借壳，近年来随着股票的上市的数量越来越多，这个壳的价值就每况愈下。那么还是坚持自己以往的经验，不排除个别的股票真能赚钱，但是我们从比较长的一段时间来看，这个策略基本上是已经失效了。再比如有很长一段时间，中小市值的股票都有不错的表现，但是随着国内市场经济的成熟，后来者逆袭越来越困难，持有行业的龙头企业则相对有超额收益，表现在基金上面就是中证100的收益率要超过中证500．再比如我们看世界各国的历史，能源及资源类企业长期的净资产收益率都比较低，那么我们长期持有一只能源类的基金收益大概率也不好。

　　做投资的时候根据内在逻辑和市场环境选择合适的策略是成功的第一步，选择大于努力，财报基本数字都看不懂的人非要去做股票，中小盘明显泡沫化还要坚持去里面挖金子，一开始就把自己置于非常不利的境界，选择好的品种和策略，你起步的胜率就会大大增强。

　　基金的数据和模型是我们思考的开端，而不是情绪，看到数据后就开始思考数据背后的逻辑，用概率、用理性去看待我们过去发生的事情，以及我们现在发生的事情，将来的事情不一定是现在发生事情的延续，他有可能是延续，也有可能是反转。我们的思考建立在数据上，但是是有前瞻性的，我们的投资决策是面向未来的，逻辑、数据、发展相一致的策略才是好策略。

　　五、基金的估值

　　作为一款金融产品，基金的价值就是自由现金流的折现值，因为对于宽基指数及部分行业基金，企业层面的绝对风险得以消除，指数基金没有企业经营管理的风险，没有财务风险，不会爆雷，不会造假，不会破产，通过吸收新公司代替老公司的方法，实现长生不老，甚至可以不依赖基金经理，通过量化投资自行运转。

　　那么我们可以认为这是一款不会破产、财务真实、未来可预测性较强的金融产品，其属性和债券类似，这个时候我们认为相对估值法中的市盈率指标就可以近似替代自由现金流折现，告诉投资人这份资金的贵贱。

　　市盈率估值法在特定情况下是绝对估值法的极简模型，特别适用于宽基指数，对于周期性较强的行业指数基金不适用。周期性行业和长期或者正处于亏损期的行业指数基金，盈利不稳定，此时市盈率估值法失效。但是如果企业的无形资产占据很大比例，比如律师事务多、互联网公司等，此时市净率这个指标就失效了。

　　我们利用市盈率、市净率、股息率、净资产收益率这四个核心指标就可以判断基金是否具有投资价值，具体的数据有很多途径可以查询，具体的判断标准本文也不在赘述。

　　这样我们就实现对基金价值和价格的衡量，当价值高于价格的时候买进，持有，高估卖出，我们也可以把基金作为一个独立的金融品种，建立一揽子的投资组合，实现轮动，投资收益就更好。

　　市场上面充斥着大量对于基金行为上学的误导性宣传，比如基金公司宣传的微笑曲线，来宣传定投的复利效果和持续投资，简单来说，定投赚钱的关键在于顶住了所谓“亏损”的压力。

　　股市处于相对低点，开始定投，下跌过程中，坚持买入，用低成本买入了更多筹码，这就是定投的魅力。而如果你在开始定投之后遭遇了市场下跌，那么请千万不要停止定投！因为定投的“微笑曲线”已经走完一半了！

　　还有人宣传所谓的定投，每个月在固定时间投入固定的金额去购买基金，还有的人宣传价值投资基金，根据某个特定的财务指标来决定买入，俗称“上车”，我觉得都是有失偏颇的。

　　如图是华宝油气的走势，我们根据它的成分股和权重设计，很容易从策略层面判断出这个是中短期趋势向下的走势，那么为什么还要定投呢？如果盲目进行定投付出的时间成本有多大呀，更不要说资金的真实损失可能性。

　　再比如证券ETF这个赫赫有名的周期标的投资利器，如果不明白它的周期性，不能根据选定的指标做波段投机，单纯持有，那恐怕也是原地踏步十年的节奏。

　　类似的案例还有很多，都是不明白基金的策略、市场的环境、时间选取的长短对于基金的重要性，不明白基金如何估值、交易技巧的鸵鸟操作。

　　同样是金融产品，你见过有人宣传对某只股票进行盲目定投吗？或者仅仅根据个别指标就对某只股票进行操作？恐怕没有吧，在市场基金数量逐步超越股票本身的未来，先天性不足的基金不仅可能会长期投资收益极差，也会出现个别注定失败的基金。

　　所谓的基金公司大量宣传，很大的目的在于提高自己产品的规模，很多自媒体对基金的盲目宣传要不是自己没有搞明白基金的属性，要不就是为了某种个人的目的，自媒体和基金公司都希望基民持续、频繁交易，但是一款金融产品要不值得买，要不不值得买，怎么可能出现固定时间定投、分批次买进这样的操作呢？

　　我把自己对于基金的分析写出来，自然避免不了很多的主观看法，也希望抛砖引玉，引起更多理性投资人的严肃对待，一起讨论，而不是忽悠投资界的小白。

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责任编辑：常福强