晨星：债券ETF为债市带来流动性 而非风险

　　过去十年债券市场的买方结构发生了重大变化，债券型共同基金以及ETF的资产规模翻倍，而债市中传统的买方（保险、养老金等）力量被大幅削弱，交易量锐减。这两个相反的趋势带来了一些顾虑：如果利率走高的话，会不会引起市场的大规模抛售而出现流动性枯竭的情形。

　　债券ETF基金，特别是投资于高收益债券（High Yield Bond）及银行贷款（Bank Loan）的这一部分，尤其受到关注。我认为尽管有些担心是合理的，但却不是ETF所独有的，大家的担心很大程度上是对债券ETF的机制不完全理解所造成的。

　　流动性成本

　　流动性是买入或卖出一个资产时的成本及时效性的衡量指标，其中最为关键的是完成交易所需的时间，交易规模的大小以及价格。这些因素综合在一起构成了流动性‘成本’。在买家和卖家足够多的市场中，流动性充足因而相对便宜，比方说S&P 500成分股；而在买家和卖家相对较少，交易不活跃的市场中，流动性稀缺因此更贵，债券市场就是典型。

　　大多数债券投资者的策略就是持有到期，因此债券的交易活跃程度远低于股票。同时，由于债券不像股票在集中的交易所交易，而大多数在柜台交易，因此机构债券买家和卖家们常常要通过电话或即时通讯工具来询价，找到交易对手，这个过程费时而且贵。另外债券不像股票那样标准化，花旗银行这样的公司只发行了一只股票，但是发行了上千只不同的债券，每只债券的条款都不同，这样的分割进一步削弱了单一债券的流动性。

　　此外，流动性还与市场环境密切相关，市场好的时候，流动性充分且便宜；市场坏的时候，流动性稀缺且昂贵。

　　当市场基本面变得糟糕，债券投资者集中卖出的时候，流动性的成本会迅速上升，作为流动性提供方的买家要求更低的价格，导致买方要价和卖方出价的价差（bid-ask spread）走阔，风险释放。这会影响所有的债券资产持有者，不论是直接持有债券，还是通过共同基金或ETF这样的工具来间接持有。对于因下跌而卖出的投资者来说，损失是永久性的；但对于持有者而言只是暂时的账面损失，而对市场上其它人而言或许是好的买入套利机会。

　　债券界的新面孔

　　ETF是债市的新面孔。第一只债券ETF直到2002年7月才面世。第一只高收益债ETF，iShares安硕 iBoxx 美元高收益企业债ETF （HYG） 2007年4月上市。那些更低流动性的债券市场ETF，例如Invesco 优先级银行贷款ETF（BKLN） 直到2011年3月才上市。

　　债券ETF把这些流动性不佳的证券打包，带来了日内流动性，这一创新受到一部分投资者的广泛欢迎；而另一些人则持不同看法，认为带来了新增的风险。后者担心的主要源于ETF的日内交易机制，允许在日内赎回，因此当投资者大规模抛售时，会对这些ETF所持有的底层债券价格带来压力。这些担忧是多余的。

　　混乱之中的秩序

　　债券ETF在杂乱之中带来了秩序，它最大的功能就是组织起了流动性，将那些流动性差的、非标准化的债券装进一个标准化篮子，并且像股票一样可以日内交易。这样一来，它创造了一条让更多投资者进入债券市场的全新路径。这条路径比直接投资单只债券更为高效，因为它的出现吸引了更多的投资者入场，而更多的买家和卖家则意味着更高的流动性。

　　最后，因为债券ETF像股票一样每天在市场交易换手，从而为债券市场带来了一种前所未有的价格发现机制，提高了市场的透明度。例如有债券做市商开始以债券ETF的实时价格反馈到他们对单只债券的报价机制中。

　　压力测试

　　大部分债券ETF的交易行为发生在二级市场，因此不会对底层的债券市场价格带来冲击。

　　对债券ETF的流动性担忧集中在市场出现恐慌抛售的情形 – 当这种情况真的发生时，ETF的价格将低于资产净值，即出现折价。在没有接盘方的情况下，折价不断扩大，直到某一点折价足够大吸引买家入场，进行套利交易。

　　上面说的这些情形并不是凭空想象，尽管债券ETF出现相对股票ETF更晚，但也经历了真实的压力测试。在2008年金融危机中它们表现地相当不错，在最糟糕的那几天，它们是市场上仅存的微弱流动性源泉之一。在之后2013年美联储停止QE以及2015年高收益债危机中，债券ETF的流动性也都经受住了考验。

　　图1 – 债市发生危机时债券ETF流动性通常更好

　　注：橙线（右侧坐标）为ICE美银美林高收益债OAS - 高点代表市场危机；蓝线（左侧坐标）为HYG高收益债ETF的日换手率，用于衡量流动性。图中可以看到，在基础债券市场出现动荡时（反映在橙线出现峰值），HYG的流动性（蓝线）也出现相对峰值，意味着更好的流动性。

　　但，流动性仍然是有价的

　　尽管债券ETF在市场中组织起了新的流动性，并且在危机中表现不错，但这并不代表流动性可以被免费创造，流动性仍然是有价格的。在债券ETF这一品种里，代价表现为买方-卖方报价的价差（bid-ask spread），市场冲击成本，以及相对于资产净值的溢价或折价。流动性的价格本身也是波动的，在债市大幅抛售时肯定会增加，但这不是ETF造成的问题，而是普遍的。

　　结论

　　完善的债券ETF产品线应该受到投资者的欢迎，它们提供了低成本地进入债券这一巨大市场几乎每一个角落的机会，创造了新的流动性及价格发现机制，这一点对于所有投资者来说都是有利的。

　　作者：Ben Johnson， CFA 晨星被动投资策略研究总监

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责任编辑：陶然