国信期货：铝：疫情冲击全球 供需整体转弱

　　一季度，国内股市及大宗商品经历“过山车”式暴跌暴涨，市场情绪在恐慌性抛售与经济刺激预期中快速摇摆。自3月份以来，全球金融市场波动率飙升，多数风险资产正面临08年金融危机以来最大极端波动，美股前所未有出现“十天四熔断”，国际大宗商品遭遇全面抛售，市场正从传统的经济基本面定价转为金融危机模式下流动性挤兑，尤其是与全球经济增长关联度高和金融属性较强的强周期性资产面临无差别的抛售换现压力。

　　与08年金融危机类似，目前市场面临的危机也来自长期积累的结构性脆弱性问题逐步暴露，全球新冠疫情的爆发只是一个导火索，恐慌性抛售正导致全市场各类资产投资风险全面加大。2009-2020年以来美国在长期低利率环境下，大量上市公司通过发债进行股票回购，推高股价，美股自循环式的上涨和被动基金大规模增加也存在较大关联，最终导致美股企业的盈利没有实质性改善而股价持续大涨，出现严重泡沫进而为危机爆发埋下伏笔。

　　有色金属作为强周期性商品，过往在金融危机爆发前夕表现为快速上涨后高位盘整，后随着危机逐步显现与多数风险资产几乎出现高位回落，但幅度在下跌前期相对来说偏小，业内常有戏说“铜是危机中最后一个倒下的品种”，因其在危机集中爆发阶段往往前期仍呈现出较强抗跌性，后随着危机中流动性挤兑和系统性风险爆发而跌势加速，彼时各类资产往往已在前期多头踩踏下价格跌幅较大，危机中风险资产的最低点往往远低于供需平衡和现金成本位置。

　　二季度，金融市场面对新一轮危机持续发酵局面，在新冠疫情全球扩散、宽货币遭遇流动性陷阱和俄美沙原油“三国杀”的压力下，各类资产始终处于巨大的波动中，市场情绪也处于不稳定的状态。由于全球市场三大利空因素无法短期证伪，导致市场信心难以持续有效恢复：1）全球疫情扩散何时有效控制；2）各国政策刺激能否避免经济衰退；3）低利率时代宽松加剧何避免流动性陷阱。

　　展望有色后市，3月中下旬有色金属期货毫无预兆地惊现“连续跌停板”，进一步敲响了危机的警钟，显示市场系统性风险的威胁正在加大，金融风险定价完全盖过了有色传统供需定价，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险，建议投机客户暂缓趋势操作短线为宜，产业客户从供需定价暂时转向金融危机抗风险定价，建议合理利用虚拟库存和对冲交易灵活调整现货敞口风险。

　　风险点：全球经济衰退威胁及金融危机加大，全球新冠疫情扩张爆发超预期。

　　一、整体：疫情冲击全球，供需整体转弱

　　中国作为全球最大的铝生产和消费国，电解铝产量在全球占比超过半壁江山，国内电解铝供需平衡对铝价变化构成主导力量，而过去四年来我国铝产业展开深度洗牌，2016-2017年电解铝行业大量不合规及落后产能被清出，2018年受“俄铝制裁”及“海德鲁减产”两大事件冲击，全球氧化铝及电解铝供需平衡大幅调整，2019年随着铝上游原料端环保要求趋严，加上电解铝行业产能释放相对有序，中国铝过剩得到逐步扭转，2020年原本全球电解铝预计维持供需紧平衡，但随着全球新冠疫情冲击蔓延，叠加美股牛市转熊及原油价格战危机，铝市供需及成本支撑全面转弱，铝价下方回调空间因多重利空叠加而加大。

　　图：铝现货小幅贴水期货，处于五年来中间位置

　　数据来源：Wind，腾讯资讯，国信期货整理

　　二、原料：进口依赖度加大，国内原料供应偏紧

　　近年来，中国冶炼用铝土矿来源发生重大变化，当前铝土矿进口量主要来自几内亚、澳大利亚以及印尼，2019年全年进口量突破1亿吨，值得注意的是，近年来以赢联盟为代表的几内亚矿石进口量猛增，我国港口几内亚库存不断增长。与此同时中国铝土矿市场受到环保督查、矿山整顿、安全监察等因素影响而供应量变化极大，随着北方地区矿石开采量下降，部分氧化铝厂陆续改造进口生产线，技改涉及产能约925万吨，占山西、河南氧化铝总产能的23.96%，预计后期改造低温线的氧化铝厂会陆续增加。

　　从氧化铝供应数据显示，根据上海有色网（SMM）数据显示，2月（29天）中国氧化铝产量540.3万吨，其中冶金级氧化铝517.3万吨，冶金级日均产量17.8万吨，环比降低0.52%，同比降低8.19%。2月日均产量环比减少主因疫情影响下北方地区部分氧化铝厂于月内陆续减压产。

　　截至3月中旬，SMM统计因疫情减产的氧化铝年化产能达465万吨。随着汽运运输紧张缓解，叠加河南地区民采矿开工陆续恢复正常，部分氧化铝厂的进口矿石及国产矿石库存水平回到安全位置，2月下旬开始至3月初，兴华科技运行产能增至70万吨/年，东方希望亦有部分复产；同时，因山西地区民采矿几无复工，省内孝义兴安化工、孝义信发短期增产概率较小，华庆、柳林、奥凯达等压产企业同样暂难以恢复满产。截至3月上旬，冶金级氧化铝运行产能降至6286万吨/年。3月中旬过后采暖季结束，河南地区或有氧化铝厂复产，且随着原料库存水平的逐渐抬升和现货价格的回暖，或将刺激部分减压产氧化铝厂复产。因此预计3月份国内氧化铝厂新增与维持减产并行，预计3月（31天）冶金级氧化铝产量533.9万吨，冶金级日均产量将持续下降至17.2万吨，预计2020年国产矿及冶金氧化铝维持相对供应偏紧格局不变。

　　图：世界铝土矿资源分布         图：国内铝土矿资源分布

　　数据来源：WIND，国信期货

　　三、冶炼：铝价回落成本回升，产能释放或放缓

　　从电解铝供应来看，根据上海有色网（SMM）数据显示，2020年2月（29天）中国电解铝产量286.7万吨，同比增加6.9%，截至2月末，全国电解铝运行产能规模3660万吨/年，建成年产能规模4099万吨，全国电解铝企业开工率为89.3%，整体开工率水平较2020年1月末降低0.2个百分点，受部分新增产能影响，产量贡献速度慢于产能增加，造成开工水平回落。2020年前2月，国内电解铝总量未594.0万吨，同比增加5.1%，产量增速继续大于消费增速，电解铝库存呈现迅速回升态势。截至3月中旬，国内电解铝社会库存超过160万吨，较去年末增加超170%。

　　目前国内新冠疫情虽未直接导致电解铝企业大规模减产，但受铝价回落和成本回升双重压力影响，部分高成本企业或考虑提前进入年度检修周期。新增产能方面，云南、内蒙古等省新增产能继续维持缓慢上升势头，部分在建项目受铝价回落和工人到岗延迟影响拖延投产速度。

　　进入3月以后，据悉，六盘水双元铝业有限责任公司前期已停产33台240KA电解槽，近期计划减产50台，涉及产能约3万吨。厂家反馈，一直以来所在地区电价高于行业平均水平，企业运行成本压力凸显，叠加目前铝价持续走低，只能选择提前修槽及部分停产。甘肃东兴铝业嘉峪关分公司近期开始集中检修，计划大修500KA电解槽70台，涉及产能约9万吨；陇西分公司修槽240KA电解槽20台，涉及产能约1.2万吨。国内电解铝运行产能规模料小幅增加至3675万吨，3月（31天）电解铝产量预期为308万吨，同比增加3.3%。

　　有业内人士表示，后期仍有部分高成本企业可能随着铝价低位持续运行而选择减、停产。此外，市场关注的重庆天泰、广西翔吉等铝厂暂时没有制定减产计划，多数企业处于观望心态。但目前场内恐慌情绪增多，若铝价持续下跌或低位运行，亏损带来的现实问题将逼迫铝厂不得不尽快决断。随着国内铝上游原材料成本全面提高，尤其是铝土矿、氧化铝、预焙阳极、石油焦和煤炭领域，特别需要警惕产业链上突发性产量剧烈变化的可能，警惕中上游的供应干扰。

　　图：中国电解铝减产后待恢复产能迟滞

　　数据来源：SMM，国信期货

　　四、需求：下游逆境求生存，外贸受限内需待复苏

　　在铝上游供应放缓的情况下，铝消费能否保持较高增速，成为铝价能否突破上行的关键。正处消费淡季时期，根据我的有色网调研显示，目前我国大型铝加工企业利润也受到挤压，部分中小型铝下游企业经营面临较大困难。从加工利润来看，不论是铝铸轧坯料还是铝板成品，加工费皆处于相对低位，部分小企业无力承担这种亏损，已逐步停产退出市场，而板带企业为避免客户流失纷纷降价催销。进出口方面，考虑到铝国内外比价居高不下，尽管人民币汇率小幅贬值，但铝下游外贸订单减少明显，考虑到出口贸易商的利润进一步被挤压，预计铝材外贸增速将下滑。

　　此外，2020年全球贸易局势变化仍是世界经济前景面临的主要威胁之一，因贸易壁垒的增加会破坏全球供给链，对全球化分工及经济需求前景造成伤害。而中国铝贸易流也受双方关系影响较大，尽管从绝对数字上看双方实际贸易在我国铝材出口占比不大，但考虑到美国在贸易摩擦中对中国铝产品的重视程度很高，贸易战的实际影响更多是体现在铝产品转出口也受到限制及终端产品上，类似汽车零部件、家电及电子类产品以往从我国出口到美国的占比较大，但由于目前的双方关系紧张导致出口减少，我国铝下游及终端产品在积压较为严重，同时流通性的减弱传导到铝加工企业导致下游加工企业接单乏力，预计需要更多政策扶持托底，特别是在家电、汽车及基建等领域，以缓和铝下游消费增速及外贸出口受限情况。

　　五、展望：铝价下方空间打开，关注跨期结构反套

　　展望有色后市，3月中下旬有色金属期货毫无预兆地惊现“连续跌停板”，进一步敲响了危机的警钟，显示市场系统性风险的威胁正在加大，金融风险定价完全盖过了有色传统供需定价。从宏观和金融大环境来看，2020年有色为代表的大宗周期品价格重心将有明显下移。但铝是有色金属中金融属性和国际化属性相对较弱品种，受国内供需和政策影响占比更大，随着各国央行开启新一轮降息潮救市，以及中国为代表的全球制造业或加大刺激力度，预计在新冠疫情增长出现拐头前后，铝市将有低位超跌反弹。然而，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险，建议投机客户暂缓趋势操作短线为宜，产业客户从供需定价暂时转向金融危机抗风险定价，建议合理利用虚拟库存和对冲交易灵活调整现货敞口风险。考虑到新冠疫情全球蔓延忧虑逐步，预计在铝厂多数正常生产、库存大幅累库及下游复工延迟背景下，在新冠疫情出现拐点前，沪铝建议跨期反套为主。

　　图：铝价传导路径图

　　数据来源：国信期货整理

　　国信期货 顾冯达

责任编辑：宋鹏