景顺长城袁媛：中国债券避险洼地 关注转债三主线

　　3月13日15：00景顺长城基金固定收益部投资副总监 基金经理袁媛分享：全球疫情下债市的投资机会。

　　主要观点：

　　债市：

　　目前大量的流动性还是存在于金融市场。对目前债券来讲，还是震荡偏强的走势，主要是基本面支撑下的流动性主推市场的逻辑。

　　中美利差是最大安全垫，目前中美利差处于历史较高位，250BP的利差对外资的吸引力是相当不错的。中国债券仍是全球避险资产和洼地，外资仍可能是近期的边际力量。

　　可转债：

　　流动性宽松和疫情控制得力有助于国内经济领先海外恢复，A股仍然是较优的大类资产配置方向。鉴于无风险收益率较低，且低利率环境较长时间内仍会维持，对绝对收益有刚性需求的投资者势必会将目光更多聚焦在转债市场。

　　部分市场热点正股对应的转债估值水平偏高，而一些前期超跌的公用事业、大金融、周期性板块对应的个券绝对价格仍然不高，且转股溢价率也相对合理，如一些公用事业板块个股已经有较高的分红率，有一定的投资价值。

　　布局方向：1）关注业绩有保障或在预期之内，正股估值不高的转债，新基建概念值得特别重视。2）结合政治局会议提法，与内需紧密相连的转债可以继续关注。3）从风险收益比的角度出发博弈部分低价品种具有一定意义。

　　以下是实录：

　　新浪的网友们大家下午好！我是景顺长城基金的袁媛。很高兴参加新浪财经的基金直播间，和大家进行沟通交流！网络直播是个很新的时尚平台，我是第一次参加这样的直播，感觉一下子和投资者的距离拉得很近。希望今天的直播对大家在投资方面有所收获，我们希望给大家展现我们分析研究债券市场的方法论和这个方法论下得出的市场看法，给大家挑选好的债券基金提供一个思路。

　　市场分析：

　　2020年开局的时候，大家的投资思路都比较清晰，都做完了2020年的投资展望和策略分析，但年初出现了一个突发事件——新冠病毒的疫情，整个投资的资产类别表现上都就出现了比较大的波动，新冠疫情成了目前大家最关心的话题，也成为整个资本市场当前最重大的影响变量。近期资本市场的巨幅波动可以说在我们相当部分金融从业人员职业生涯中为数不多的场景，也让我们更加懂得敬畏市场。

　　在当前背景下，债券是否是一个相对有确定性收益的资产呢？先和大家分享几个数据，开年以来，全球大类资产表现中，前三位排序依次是比特币、黄金、美国国债，中国国债排名第六位。所以我今天的主题是跟大家分享一下，目前这样全球疫情的情况下，债券市场未来的投资机会在哪里，会面临哪些风险。主要是分以下几块：疫情对基本面的影响，对债券几类资产品种的影响，主要是讲讲对利率债、对信用债以及转债的一些看法。

　　我们说债券研究的起点是基本面分析。这也是我们对债券投资最终得出久期、仓位、品种等配置的依据。宏观经济的分析指标也很多，我们重点是抓出当下阶段对债券市场影响最大的主导因素。从整个宏观基本面上看，在疫情之前，今年宏观经济还是面临经济转型和潜在经济增速放缓的压力，跟2020年GDP居民收入翻番目标之间产生矛盾关系，所以稳增长政策是不可缺位的。而在疫情之后，加大力度稳定经济的政策预期就变得更加强烈了。当前的形势下，我们是即需要防范疫情也更要稳增长。我们看整个政策的走向是这样的。疫情爆发初期，高层将防疫放在首位。随着疫情有所缓解，但经济下行压力巨大，政策开始强调要推进复工复产，做好“六稳”，注重保障物资供应、保障民生和就业。

　　政策方面，宽货币、宽财政都在发力。政策是债券市场的重要影响因素。货币政策宽松最直观对应的就是收益率的下行。我们梳理了疫情发生以来的整个货币财政政策推进。货币政策方面，进一步维持流动性宽松，节后是连续下调了MLF，OMO，LPR等系列利率，并通过公开市场进行了大量流动性投放。重心从金融稳定转向稳增长，信贷层面的宽松重点放在支持小微、民营、制造业。财政政策方面：中央政治局会议提到财政政策要更加积极，积极的方向呢，可能包括预算外赤字可能增加和政策性银行发力。但值得指出的是，政府对放松房地产仍然比较克制，而基建投资上也注意稳增长和转型结合。就是今年屡次被提到的新基建方向我们算了下，新基建得加大力度做，老基建也不能缺席，才能撑住今年GDP翻番的目标。对财政更大的发力的时间点推测更可能在两会后，我们可以看到专项债发行已经用完了所有不需经人大审批的额度。两会后更多被市场猜测和期待的财政政策有望落实。而这两天给市场更大想象空间的是国务院周三常务会议又提出抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行降准力度。这是政策不断加码的表现。估计本周末下周初就有落地的可能。而流动性宽松是我们目前最确定的。

　　很多投资者都关心疫情到底对经济有多大的影响，这种影响下收益率走势怎么演化。我们当时也是第一时间和非典期间整个经济周期和金融环境，以及收益率走势做出了对比。03年整个10年期国债收益率是下行了20多个BP，所以我们在节前预期到春节期间数据有爬坡风险时果断拉长了组合久期。因为经济结构和所处经济周期的不同，这次疫情对经济的影响有可能比03年大。03年整个经济周期往上，是上一轮房地产周期的起点。当年的3季度就出现了经济过热的迹象，央行货币政策转向，上调了存款准备金。而这一轮我们处于经济中枢下移的背景下，15年权威人士给出了经济L型判断，目前我们正在这一横中寻求经济结构的转型和高质量发展。并且当前宏观债务率远高于2003年，经济下滑对企业经营和现金流的冲击较大。服务业的占比较10年前有很大提高，而数据表明，疫情对建筑业和服务业受冲击更大。客观的说，叠加海外的不确定性，我们很难预期未来去怎么演化，我们可能更多是看到方向，幅度可能就较难判断，需要最终事实去验证。但我们可以看到的是政府讲话越来越多，托底的方向明确，就业要高度关注。最新的国务院常务会议，李总理三句话 就提到．就业是各个部门全年工作的重中之重；就业稳住 增速高一点低一点没关系的” 。经济数据“抗不抗”的表态相对2?23部署会议上明显缓和，从保翻番缓和到更务实的保就业。针对这样一个比较大的政策方向出现扭转苗头，判断决策层可能考虑下调全年增速目标。受疫情影响，经济数据一季度最差，2，3季度会有所修复，再叠加海外的变数，外需走弱到什么程度是当阶段市场关注的重点。按照今天最新的国常会精神，经济到底要不要把翻番的目标作为底线，这个可能会走一步看一步。国内很多政策要看海外的情况相机抉择。宽松方向是确定的，影响市场的是幅度和推出的时间点。中短期内，需要重视海外疫情和金融市场动荡给国内带来的不确定性，密切关注事态发展。同时需要观察政策力度和市场预期是否存在不匹配的情况，预计经济仍将保持一段时间的疲弱，V型反转的概率较低。

　　目前大量的流动性还是存在于金融市场。对目前债券来讲，还是震荡偏强的走势，主要是基本面支撑下的流动性主推市场的逻辑。在节后第一天和投资者交流，我们给出的观点是觉得这轮走势大致分3步，第一步是国内整个对疫情事件及预期的反应，表现在收益率走势上就是节后第一天10年期品种下跌了近15个BP，Price in了事件的冲击；接下来第二步是一个观察期，收益率延续震荡，等待疫情拐点的出现，期间有可能出现政策的推动；最后一步是经济数据的证实，为缓解疫情，近一个月经济活动按下了暂停键，可能经济数据存在一个比较明显的下拉压力，这个时候是利率往下走的最后一个动力。周二央行公布2月金融数据看 2月社融分项表现相对偏弱。企业中长贷、居民贷款、政府债券、非标表现均不及去年同期春节月份的表现。之前公布的2月官方PMI数据的大幅回落，甚至低过08年次贷危机是的PMI水平，都应证了经济受疫情的拖累。后面继续还会出的固定资产投资、工业增加值的数据，不出意外也是回落的，只是看回落的幅度是否超预期。而我们看到，在我国疫情拐点出现的这个阶段海外疫情出现了超预期的蔓延，所以市场并没有出现太多的震荡等待就出现了第二波下行行情。对比利率中枢，我们看到，像10年国债在2.6-2.8%这样的水平，在接下来经济数据Price in的过程中，叠加海外扩散过程中全球央行竞相放水，收益率可能会去冲击比2016年更低的低点，目前的基本面对债市是支持的，这是我们对利率走势的基本判断。但另一方面，近期收益率下到了一个无人区。叠加全球经济、政治及疫情发展的不确定性，整个资本市场的波动在加大。10年期美债在下到0.31%的历史低位后快速反弹发生国债期货熔断的壮观景象也是提醒我们近期市场颠簸，需要系紧安全带。当前国内疫情防控取得阶段性胜利，海外数据正处于爬坡阶段，内外两大力量PK，外部因素暂时处于上风。除了疫情本身冲击，还意外引爆了石油价格战等风险点，后续需要观察美国大选、美国金融稳定等潜在风险点，全球总需求萎缩成为最大担忧。这种背景下，中美利差是最大安全垫，目前中美利差处于历史较高位，250BP的利差对外资的吸引力是相当不错的。中国债券仍是全球避险资产和洼地，外资仍可能是近期的边际力量。鉴于中国利率下行较海外慢，中国利率债在全球和国内的视角来看，仍然有一定性价比。目前海外疫情蔓延引发的市场情绪是主导因素，我们说什么时候国内因素更主导呢？估计要等到两会期间，视线再转回国内，届时两会会对财政政策方面可以给出更明确的指导。而且按照当前进度，建筑行业开工的时间节点也是近3月底。目前收益率曲线仍然陡峭，市场对低利率仍有恐惧，有绝对水平低的犹豫，所以出现了这周一快速快速下行10BP后，马上反弹回来的情景。情绪的波动导致投资者的操作难度加大。相对中性的配置策略可能更有效。在这个阶段，波动率提供了交易机会。我自己的组合会试着拿出部分仓位来做个高抛低吸的交易。

　　有投资者关心说，目前利率债的走势会不会跟2019年一样，一季度结束后，2季度出现反转这样的一个态势？也就是疫情结束后，会不会出现一个急剧的反转？我们的看法是，首先对比2019年的情况和现在的情况，还是有比较大的区别，第一个就是2019年有比较大的经济基本面数据修复，可以看出很多经济数据是打出了一个小阳春。而目前来看，首先是经济数据上肯定会受影响，第二个就是去年一季度，在整个经济相对过热情况下，政策是踩了刹车的；央行货币政策方面，也是有收紧。但目前的情况来看，在这样的疫情发展态势下，货币政策上肯定是先行的，我们觉得未来半年内，货币政策会延续相对宽松的基调，所以即使在疫情结束以后，可能整个收益率是震荡略上行的态势，但应该不会这样的反转。同时与2016-2017年那轮收益率快速反弹也不同，当时是供给侧改革减少供给，同时居民加杠杆推动需求上升，通缩很快转向通胀，利率低位大幅回升，而目前全球是需求下降，而供给增加的格局，因此不会出现2016-2017年利率低位大幅回升的情况。这就是对未来市场走势的一个分析，以及对利率债的影响。

　　信用债方面，大家比较关心的违约是否会增加？对疫情相关行业的影响？个别跟疫情相关行业的影响受影响还是比较大的，首当其冲的像交运、餐饮、旅游、建筑，从目前市场违约情况来看，延续的还是去年违约主体的违约情况，新增的话，目前还没有看到太多因为疫情受影响而出现的新增违约主题。有一些微观上的主体，如中小企业肯定是最先扛不住的，会出现现金流紧张、债务上升的情况。像国企和央企这样的企业，受到的影响会相对小一些。但是我们也看到，国家在这方面提供了一些支持，在贷款利率上有一些优惠，包括直接针对中小企业的一些政策也在陆续地出台，包括减税、免租金等。短期来看，一般春节期间企业的生产经营活动在全年中占比不高，因此疫情对企业整体的冲击相对有限，不会快速推升信用风险。分类别看，消费类企业最先受到冲击，其中酒类企业因自身负债较轻，现金储备情况较好，出风险的可能性不大；餐饮酒店旅游等消费服务类企业受影响较大，如果自身现金流较紧，此类民营企业可能会出现资金周转困难；民营航空类企业负债较高，但综合实力也较强，新增违约主体的可能性不大。三四线城市面向返乡置业需求的房地产企业销售也会较大影响，实力较弱的地方中小房企存在一定风险。如果疫情持续时间较长，严重阻碍生产、运输和投资等活动，制造业企业将受到较大影响，此类企业中民企历来是违约风险最高的群体，存在违约进一步扩散的可能。所以我们觉得，跟疫区紧密相关的行业受的影响可能会更大。比如像湖北地区和湖北临近的地区的一些民企，管制时间会比较长，生产和销售活动会受到严重影响，如果自身现金流比较紧的话，就可能出现风险；然后另一类就是中部地区高度依赖湖北疫情严重地方外来打工人员的民企，可能出现开工不足的情况。所以说总体短期信用风险整体可控，这两类企业需要重点关注一些。

　　目前信用债的投资策略上，从配置角度看，短期的疫情影响还会延续，目前信用债收益率处于历史较低位，AAA各期限品种距离近十年低点不到20BP，期限利差也相对比较低，也处于历史中低位水平，但因为短期内，因为疫情影响还会延续，所以收益率反弹的可能性比较低。在绝对收益和利差空间不大的情况下，配置的难度也比较大。配置的期限上，由于收益率又下一城，期限较短的具有区域利差的城投债和具有超额利差的房地产债券做一些杠杆套息，在现阶段流动性宽裕，回购利率低的环境下可能更占优。长久期尤其是中低等级的信用品种，所有还有一些级别和期限利差，但对流动性要求高的组合的价值在降低。在风险的防控上，还是要防范受冲击比较大的民企，看是否会出现违约扩散的风险。我们说目前最确定的就是流动性，在这个绝对收益率较低、外围市场波动大的位置，极度拉长久期和配置风险资产都是有一定的不确定性。所以中短期信用债加杠杆策略还是相对确定可得的收益。

　　配置的品种上，短期内疫情的影响还会持续，收益率大幅反弹的可能性较低，但在绝对收益率较低和信用利差继续大幅压缩空间不大的情况下，配置的难度也较大，能够增强收益的品种可能存在于以下四个方面：一是城投债中具有区域利差的品种。如对债务风险容忍度非常低的地区，如新疆的省级平台和主要的兵团平台；经济资源高度集中在省会城市的地区，如成都、武汉等地的区级平台，以及昆明、西安等地的市级平台；政府性债务在平台债务中占比较高的地区，如湖南的邵阳等。二是级别利差仍有可能压缩的品种。从安全性和流动性两个方面精选AA债券，主体以经济强市核心平台下属重要的子公司为主，如南京市级平台下的二级子公司等。三是弱主体强担保的品种。一类是区域内公益性最强、安全性最高的平台为区域内资质较弱平台发行债券的担保；另一类是担保实力较强，担保业务较稳健的担保公司为资质较弱的城投平台发行债券的担保，如中债增信公司担保的城投债券等。四是房地产债中具有超额利差的品种。主要关注房地产企业发行的ABS品种。信用风险上，回避以下四个方面债券确保组合的安全性：一是回避风险较高的制造业民企债券；二是回避非标债务违约区域的城投债券；三是回避存在结构化发行的城投债券；四是回避销售情况不佳，土地储备较差的房地产企业发行的债券。

　　最后一类和大家分享的投资品种是可转债。这个可以理解为债券+股票期权的一个特殊债券品种和权益市场息息相关。它最好的阶段就是债券无风险收益率下行到一定阶段，权益市场咋暖还寒的时候。我们说疫情的发酵无论是从风险偏好角度还是企业盈利角度，肯定会对权益资产形成负面影响，但是不会改变市场长期向好的趋势。去年权益市场表现很不错，股票型基金收益率的中位数在40%，在历史上是不错的表现。所以整个市场，受财富效应的影响，基金的发行非常好，不断出现百亿的基金，当时我们也跟很多机构投资者交流过，大家觉得这个位置，肯定是长期看好中国资本市场，但这个位置如果再跌一跌，会更好建仓，更有吸引力。所以节后的下跌反而给了市场一个机会，也可以看得出来为什么在节后第一天大跌之后，市场就开始不断地估值修复，医药、计算机、传媒等个股创出新高，所以我们看出，疫情对市场是短期的影响，只要最后发展不失控，从经济运行讲，改变的也是节奏，后续市场会出现逐步的修复。所以权益市场在一旦调整到位后，大家对市场还是比较乐观的。加上近期海外疫情蔓延，国内率先取得抗击疫情的阶段性胜利，中国资本市场相对成了一个避风港。这个位置上，更重要的是持仓结构的调整。

　　春节假期前，转债市场整体特征是转债的估值很贵，且对应的正股估值也普遍处于偏高水平，从资产配置角度来看性价比较低。节后首个交易日开盘，受疫情进一步发展影响严重打击风险偏好，权益市场大幅下跌，单日跌停家数超过3，000家的情况下多数股票在当日出现了一定的流动性问题，但转债市场由于自身交易机制以及定价原则使得其在节后第一个交易日调整相对到位。在后续几个交易日中正股市场快速反弹也带动了转债市场的情绪好转，市场上大量转债已经突破了节前高点，从转债市场整体估值水平来看，节后转债市场的估值出现进一步抬升，平均转股溢价率从35.24%抬升到节后的39.45%。而对应很多正股并未创出新高。对应整体估值不便宜的情况下，目前转债估值也呈现出一定的结构性特征，即部分市场热点正股对应的转债估值水平偏高，而一些前期超跌的公用事业、大金融、周期性板块对应的个券绝对价格仍然不高，且转股溢价率也相对合理，如一些公用事业板块个股已经有较高的分红率，有一定的投资价值。

　　本轮股债阶段性双牛一个重要的逻辑是流动性宽裕。为应对疫情发展，央行在节后投入了大量的流动性，受制于疫情防控，复工进展缓慢的因素，这些流动性大量堆积在金融市场，从而推升了资产价格。目前市场最确定的还是流动性。近期转债随股市热点轮动特征明显，多数2月4日至2月25日表现突出的品种在2月26日至今明显回撤。2月26日以来转债基金显著跑输转债指数，这与2月3日至25日的情况大相庭径。对应到个券表现上，比较容易理解的是热门券在热点修正之后遇到的估值调整。而更能体现转债市场谨慎的角度，在于本周部分上涨品种估值被快速压缩。考虑到无风险利率处于低位、流动性环境宽松，转债的稀缺性仍在，且近期高价位个券波动率加大给组合带来的回撤压力，低价转债有望再次被认可（特别是契合概念的低估品种）。寻找一些中低价位的标的去捕捉5—10块钱的赚钱机会对于绝对收益账户显然是不错思路。从转债的绝对价格层面来看，部分转债因为跟随市场下跌，绝对价格已经较低，出现了部分转股溢价率和纯债溢价率均在20%以内的品种，该类转债有较为明显的博弈价值。同时也有部分在回售期或即将进入回售期的因市场大幅下跌导致开始累积回售天数，有潜在下修动力的品种，该类转债也值得关注。

　　对应权益市场方面，A股市场本周仍受海外影响大幅波动，但在持续宽松的流动性和国内疫情稳定的预期下A股不断震荡走高。往后看，流动性宽松和疫情控制得力有助于国内经济领先海外恢复，A股仍然是较优的大类资产配置方向。鉴于无风险收益率较低，且低利率环境较长时间内仍会维持，对绝对收益有刚性需求的投资者势必会将目光更多聚焦在转债市场。近期由于以10年期国债代表的无风险利率又下了一大波，代表股债配置价值比的指标显示权益市场未来仍有相对价值。我们看代表股债收益差的指标处于十年最低位。尤其是一些类固收品种，作为底仓是不错的选择。这也是当前转债市场估值并不便宜背景下仍有结构型机会的一个重要逻辑。由于转债的债底保护，可转债品种在震荡牛市中具备低风险高收益的优势。即回撤比正股小，一旦正股出现阶段性回撤，转债主要通过提升转股溢价率来等待正股价格的修复。同时转债市场具有和权益市场不同的投资者，很多保险、银行资管都是重要的持有者，去年12月以来，转债市场持续呈现增持，最大的增持者就是保险一类机构投资者。且2020年一个重要特征是转债市场供需两旺，自19年下半年市场快速扩容，很多符合国家战略发展方向的行业如半导体、新能源、高端制造装备等行业都迎来了相关行业排名靠前的个券标的，这也为市场提供了更多选择，也客观提升了转股溢价率。次新券首日估值反应不到位也为市场提供了参与契机。因此，鉴于近期转债估值并不便宜，但流动性行情并未结束，所以更好的是在市场调整时逢低布局。布局方向：1）关注业绩有保障或在预期之内，正股估值不高的转债，新基建概念值得特别重视。2）结合政治局会议提法，与内需紧密相连的转债可以继续关注。3）从风险收益比的角度出发博弈部分低价品种具有一定意义。

　　以上就是我们对几类资产的看法，总体来说，我们觉得新冠疫情的发展阶段性打断经济复苏的进度，加快货币政策宽松的步伐，从目前的节奏来看，流动性在金融市场的堆积，还是利于各类资产的价格修复，流动性对价格也有一定支撑。但由于海外疫情的不确定性，各类资产价格短期波幅加大。由于中国最早取得抗击疫情的阶段性胜利，不论是对海外资本的吸引，还是资产相对安全性上，可能确定性近阶段最高。波幅加大对组合回撤影响相对加大，这个时点任何一类资产配置过于极致都可能有不确定性。所以我自己的组合还是愿意中性配置，去寻找相对低估值的品种和类别。

　　未来我们主要的关注点一是海外疫情什么时候出现拐点，当下这种资本市场价格剧烈波动的场面会有所缓和；第二就是后续政策的影响，比如贷款是否有比较明显的放量，以及债券融资的放量，这样就会推动流动性进入实体。海外这个目前最大的不确定性需要关注未来是否会发生更大的资产价格共振。尤其是美国怎么去观察，我们可以关注一些核心指标，如信用债市场，是否会出现流动性问题。美国企业杠杆比较高，很多页岩油企业都通过发高收益债融资，在石油问题突然爆发背景下，整个市场波动很大，一些高收益债基金会否发生流动性问题进而影响美国的信贷市场。所以整个大类资产类别上我们短期不做太多倾向性选择。短期扰动稳定下来，才有更明确的指向性意义。最确定的是流动性，央行维持宽松的态度较长时间维持。对于债市，我们认为，从经济、通胀、政策还是风险偏好角度，目前尚未到债市反转拐点，当前位置债市可继续持仓观察，收益率存在向下突破2.5%的可能。但考虑到当前收益率绝对水平较低且波动较大，不能激进追多。新增配置以中短久期为主，维持一个组合的相对均衡更有利于应对市场变化。这本身也是我们的一个投资的方法论，在控制风险、流动性和收益性三者之间，把控制风险放在首要位置，风险控制是获取绝对收益的基石。不断提升安全边际，做我们相对有把握的机会，更多去获取确定性的收益。

　　下面进入问答环节，看各位网友有什么问题？

　　问答环节：

　　Q：您会如何配置二级债基？

　　A：各类别资产都还有机会，可能时点不太一样。从收益比来看，债券的性价比在下降，但是因为疫情的发展，以及货币政策的宽松还是有利于债市，我们现在在等待疫情拐点的出现，疫情发展对经济数据有一定的下拉作用，从非典的情况来看，2季度数据是比较明显的下行，所以如果数据出来证实的话，收益率可能还会继续再往下走一点，去超越前期的低点。

　　权益方面的话，更多的是结合主题的行情，像近期受疫情影响比较小的行业，如远程办公、医药，主题的机会比较突出。第二就是，疫情结束时，受疫情影响复工的行业，后续复工的修复带来资产价格的修复带来的机会。可转债方面，由于投资者的特殊性，可能会有对应正股的更高的溢价。

　　二级债基的配置方面，债券的机会不会放弃，久期在这个点上没有太大风险，可能还会阶段性去维持中性偏长的久期，希望能抓住最后一波的机会。这个位置波动加大，会加大波段交易，收益率出现快速下行就止盈，等调整再买入。全球疫情蔓延中国率先获取阶段性胜利有助于A股成为阶段性最具确定性和安全性资产，流动性具备的前提下，市场还是有一定热度，但需注意估值偏贵品种的回调压力，低估值品种可能有更好相对收益和绝对收益。

　　Q：对于投资者而言，二级债基和可转债基金，如何选择？

　　A：二级债基和可转债基金都可以参与权益市场，所以弹性比较大一点。从产品的表现上来看，除了投资于固收类工具，二级债基可以参加打新和股票买卖，是进可攻退可守的品种，风险适中；可转债基金则主要投资于可转债，兼具债券和股票的特性，属于中高风险。相对来讲，如果在存在结构性行情的情况下，股票市场不是趋势性牛市的情况下，转债基金往往会有所表现，因为转债价格本身有债性的保护，在很多时候可以提升转股溢价率来抵抗正股的一定的跌幅。在相对波段的行情中，如果正股出现比较明确的下跌，而市场预期又不是趋势性下跌的时候，转债可以通过提升转股溢价率来等待正股估价的修复。所以我们建议，大家可以结合自己的风险偏好以及净值回撤的要求来做选择。

　　问：预计央行上半年进一步降息或降准的概率有多大？如果降息或降准如何判断长端和短端的走势？

　　答：春节以来的降息10BP主要是应急，目前国内疫情控制较好，且一季度做了一次降息，短期再降的必要性在下降。当然下周有MLF到期这个时间窗口，如果从预防海外资产价格波动风险传染的角度看，也是有一些必要的。如果下周没做，判断大概率在二季度，有可能是4月初。国务院周三常务会议已提出抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行降准力度。估计本周末下周初就有落地的可能。对市场的影响可能是保持短端低利率环境长期不变，可能会维持到一个季度甚至半年，未来还是要压缩期利差。长端没有太大上行压力。

　　问：如果一些货币政策、刺激政策出来，会如何影响您在操作上的调整？

　　答：这些政策大概率都在判断之中，不影响现在的趋势。目前债券面临短端较低，期限利差较宽的局面，大家会顾虑短端低能否维持。目前最确定的是货币宽松，短端低位将维持一段时间。在这种情况下，一旦货币政策有进一步动作，或经济比预期差，那么期限利差将呈压缩趋势。当然这个市场会有情绪的波动，进而放大价格波动。出现快速超预期下行会考虑阶段性止盈，等调整买入。

　　问：对于一些主流期限产品您有什么策略？

　　答：短期的机会可能就发生在上半年，因为疫情的一次性影响，无论是货币政策加快，还是经济受影响程度，可能都会发生在上半年。从上半年来看，债券投资相对安全。首先一年期的品种利率较低，下行空间较小，两年、三年品种的利率稍有下行空间，按目前期限利差判断可能10bp左右，五年品种的利率下行空间与三年类似，十年品种的利率下行空间相对较大。整体来看，三年、十年的品种更值得配置。

　　问：目前您在公募基金上的操作思路和建仓思路如何？

　　答：我的操作主要在两方面，一方面是二到三年品种期限利差的压缩，另一方面是博弈十年，做波段交易。十年产品受影响因素比较多，如果有机会会去博弈；但在目前低利率环境下大部分仓位可能会放在二到三年期限利差的压缩上，减少其他期限品种的仓位。

　　Q：在全球疫情下，现在避险情绪强烈，您觉得现在是布局债基的好时机吗？具体哪类债基比较适合普通投资者？

　　我看了一下今年以来债基的中位数，截止到昨天在1.6-1.8%之间，年化收益在5%以上。我自己管理的一个6月定开的纯债基年初以来收益在2.2%。年化收益在5%以上应该是不输当下的理财收益的。前面我们也提到了当下疫情还在全球蔓延，流动性宽松是最确定的因素，所以债券仍然会有相对收益。建议投资者去精选历史上业绩冲越过牛熊周期仍然年化在5%及以上的债券基金。具体哪类基金的话，还要看投资者个人的风险偏好和预期收益率。风险偏好较低的投资者建议挑选纯债基，有一定风险承受能力的投资者可以挑选一级债基或者二级债基。

　　嘉宾简介：袁媛，景顺长城基金固定收益部投资副总监 基金经理，2013年7月加入景顺长城基金管理有限公司，担任固定收益部资深研究员，自2014年4月起担任固定收益部基金经理，现任固定收益部投资副总监兼基金经理。

责任编辑：常福强