东吴全铭、华夏陈斌:看好医药30年长周期 定投到退休

　　3月10日15：30 东吴证券医药行业首席分析师 团队负责人 全铭 ， 华夏基金股票投资部高级副总裁 、华夏医疗健康、华夏乐享健康基金经理陈斌分享，2020年医药行业投资机会。

　　以下是部分实录，未经嘉宾确认仅供参考：

　　全铭：各位尊敬的投资者大家好，我是东吴证券医药行业首席分析师全铭，今天非常感谢华夏基金的邀请，能够跟大家聊一聊医疗板块在后疫情下的投资机会。

　　首先简单介绍一下医药行业。

　　我们认为医药行业是一个非常好的行业，既有具备科技属性的创新药，也有具备消费属性类似于自主消费品的片仔癀、生长激素等等。所以医药行业一直都是一个不缺话题的行业，特别是后疫情时代，这次在抗击疫情过程中，看到中国人众志成城，体现出国家的凝聚力和快速的反应能力。当然，这次疫情当中也体现出我们国家公共卫生体系，包括医疗体系，以及民众防护意识上还是有一些薄弱的地方。后疫情时代，我们认为一方面对于医药行业是长期利好的，国家将会看到在医疗公共卫生体系，以及医疗体系当中相对的不足，加大医药卫生支出，以及加强医院建设和医护人员的待遇，另一方面这次疫情也会让我们民众的健康意识和自我防护意识提高。

　　接下来的医药机会，想来谈一谈重点关注，当然疫情概念股是一方面，我们认为应当重点关注的是疫情带来政府投入提升以及消费者的需求扩容带来的长期景气度提升的细分机会，这些机会我们认为是在后疫情时代更应该去关注的机会。

　　会在今天着重给大家讲一讲互联网医疗、医疗器械、疫苗、血制品和药店，为什么说这五个行业呢？因为我们认为这五个行业在疫情当中变化是最大的，所以这五个行业会着重强调。

　　第一，互联网医疗

　　互联网医疗我们认为是在这次疫情当中变化最大的行业，在这次抗击疫情过程中，互联网医疗在避免患者交叉感染、减少患者物理出行、疏解复诊慢性病患者当中起到非常重要的作用。在2月23号（上周），武汉市医保局将他们三家互联网医院都纳入到了医保报销范畴之内。此外，浙江、上海等地也在疫情当中将互联网诊疗纳入到了医保支付范围。可以看到各地在加速把互联网医疗纳入医保的过程当中。

　　我们认为这次国家层面来肯定互联网医疗的地位，加速医保支付方的接入，以及鼓励处方药拿药和医疗电子化，应该来说互联网医疗行业会迎来一个拐点。

　　相应标的大家第一个想到是互联网医疗平台，它们是最先受益的，包括阿里健康、平安好医生，在疫情过程中，整个诊疗量大幅提升。

　　跟互联网医疗产业链相关的医药相关标的也是相对来说受益的，包括O2O的连锁药店，还有流通的公司，我们认为也是会在互联网医疗接入医保的过程当中，它们作为产业链来相继受益。

　　国家对于互联网医疗也非常支持，受益于国家政策的支持，互联网医院的数量保持快速增长，从2014年第一家互联网医院成立到2019年，数量是269家，包括疫情期间，互联网医院在线问诊日均人数较去年有非常大幅提升。

　　前期，互联网医疗发展比较慢的原因主要是因为支付方一直没有接入，没有解决这个问题，后续不管是武汉微医协助几家互联网医院进行一些慢性病的复诊，还是现在浙江邵逸夫医院也在这方面纳入了医保报销范围之内，所以从这个角度去看，我们认为在国家大力推动下，各个地方都会加速互联网医疗推进的过程。

　　第二，医疗器械

　　为什么医疗器械这么重要？因为后疫情时代，我们认为从国家健全公共卫生应急体系，以及医疗体系建设上离不开医疗器械。因为国家对于医院的投入加大，对于医护人员待遇提高，他们也需要相应的医疗设备去投放。所以从这个角度来看，我们认为医院的科室建设，包括现在推进分级诊疗，都会加速医疗器械市场的扩容。所以，器械行业是在后疫情时代会受益比较明显的。

　　这次疫情当中的经验教训，武汉建医院，暴露出来了我国医院重镇科室数量较少，医疗设备仍然比较欠缺，难以满足临床需要等等问题。从数据看出，我国医疗市场ICU占普通病房比例大概是6%，发达国家在这方面的比例大概是15%。从配备率来看，相对来说是不足的。未来，我们认为后疫情时代，国家应该会加强在重症领域ICU病床的投放。

　　投放重症科室就离不开相应需要治疗重症的设备，这些设备包括监护仪、呼吸机、输注泵、除颤仪、超声等仪器，这些仪器相应涉及到一些医疗设备、医疗齐备的相关厂商，这部分厂商主要包括迈瑞医疗、万东医疗、上海联影、理邦仪器、开立医疗等等一系列这一类公司。

　　我们认为国家会在加速进口替代以及推动国产设备的高端化方面加速推进，这有利于国产医疗器械在高端市场的增长空间。

　　这次疫情也暴露出了我国医疗设备国产化率仍然较低的一些问题，核心一些技术和品牌仍然掌握在外资企业手里，高端检测仪器在这次抗击肺炎当中是非常需求的，基本是外资龙头垄断的，类似于像检测试剂等细分领域，外资龙头市占率超过了30%。要加快我国高端医疗装备自主可控。所以从这个角度来看，我们认为未来国家一方面会加大对于医疗卫生领域的投入，另一方面会鼓励国产替代，对于国产医疗器械的审评审批，以及包括招标等方面，都会给予相应的倾斜，所以这块我们认为在后疫情时代，医疗器械是在短中长期都会受益的。

　　第三，疫苗

　　疫苗为什么也在后疫情时代非常重要呢？这次疫情使得居民的卫生意识进一步加强，对于疾病预防关注度提升，我们认为接下来传染病相关的流感疫苗以及13价肺炎疫苗都会在居民当中的接种渗透率相应有一个较好的提升。这次疫情带来了传染病相关二类苗加速的增长，包括流感疫苗和13价肺炎疫苗，这些产品是居民自发去接种的，不是医保报销的行为。

　　目前，从流感疫苗和13价肺炎疫苗接种率来看，我国跟发达国家还是有非常大的差距。流感疫苗2019年在我们国家的批签发数量是3078万只，相较于我们国家14亿人口的基数，渗透率现在只有2.2%。根据美国CDC的数据，美国接种量是1.7亿只，也就是说按照他们的人口去测算的话，他们渗透率达到了52%。所以流感疫苗后面我们对于它在国内的渗透率是有比较积极乐观预期的。

　　目前来看，13价肺炎疫苗是国际上通用的对于肺炎预防效果保护力最高的一个苗种，这个苗种跟流感疫苗是一样的，目前我们国家因为只有进口辉瑞的产品，所以相当于供给数量非常有限，后续这个产品目前国产厂家，包括沃森生物、康泰生物等都在积极研发过程中，这个产品未来在国内也是会呈现爆发式增长的行业。

　　第四，血液制品

　　血液制品在这次抗击肺炎疫情过程中，表现出对于提高免疫力以及缓解症状起到非常重要的作用，特别是血制品领域里的静丙，静丙是血液制品当中的一个品类，北京协和医院在诊疗肺炎过程中，27%的患者使用了静丙进行治疗，临床显示患者免疫力得到了显著提高。从静丙批签发数量可以看得到，2020年1月和2月这两个月份的增速非常快的，静丙短期需求激增快速消化了渠道和公司内部的库存，库存出清为静丙未来1-2年的增长奠定了基础。长期来看，我们国家血液制品行业结构会更加优化，过去因为缺医少药，所以血液制品里我国消费的是在人血白蛋白为主，随着这次疫情带来静丙在医生当中的认知不断提高，我们认为静丙会在下一轮恢复增长过程中担任更加重要的作用。长期来看，我们国家有望迎来静丙推动的血液制品增长的时代，也就是一个更加健康合理增长的时代。

　　第五，连锁药店

　　连锁药店细分领域也是在后疫情时代会加速整合的子板块。这次“互联网+”加速了处方外流，目前我国药品零售市场大概是4000亿市场规模，大概占整个药品终端市场规模的23.5%，美国是83%，欧洲是90%，日本是54%，还是有非常大差距的。目前我国导向医院降低药占比，医院主要负责诊疗，未来药品不希望以药养医，我国处方外流每年保持稳定的流出。2010-2018年，公立医院药占比从41.8%下降到了28.7%，药品收入增速从16.3%下降到了1.4%，所以结论是我们认为处方外流趋势是确定的，这次互联网+医保的政策将进一步加快处方外流，所以我们认为连锁药店有望继续受益。

　　这次疫情期间，药品O2O需求大增，相应上市司积极受益。后疫情时代，我们认为具备较好的慢病管理能力的药店会持续受益。

　　刚才说了我们认为五个变化最大的领域，包括互联网医疗、医疗器械、疫苗、血液制品和药店。除此以外，有几个方向我们也积极看好，当然这些方向可能会受到疫情有或多或少的影响，后面我们认为还是会有相应比较好的表现。

　　第一，创新药和创新药产业链

　　创新药和创新药产业链，我们认为在后疫情时代，国家在新药研发方面依旧会给予非常大力的支持。这次疫情也暴露出来了在新的疾病出现时，我们在药品储备方面，特别是新药研发储备方面相对来说比较薄弱，这块我们认为后疫情时代国家在新药的审评审批，包括鼓励国产创新药的招标放量方面都会给予一定支持。可以重点关注医药龙头恒瑞医药、药明康德、泰格医药，这是CRO的龙头公司。

　　第二，医药里的自主消费产品

　　医药自主消费产品相对比较刚需，又非医保，它的销售单价比较高等特点，目前在人群当中渗透率比较低的一系列特点，所以这些公司我们认为在后疫情时代，因为需求可能短期受到了疫情抑制，后疫情时代这些需求会积极恢复。

　　第三，特色原料药和高端原料药

　　特色原料药和高端原料药是中国医药领域细分领域相对来说走出国门比较有竞争力的一些板块。这次因为中国的疫情比别的国家要提前结束，因为国际制剂企业对于前端原料药的需求是固定了，有一些部分国家供给不了这些产品之后，对于中国这些产品的需求度是增加的，所以这些公司我们认为会在疫情以及疫情后相对来说比较受益，。

　　以上是我们简单的一些观点，后面大家可以互动。

　　我们对2003年非典做过一个复盘，2003年的时候，医药股其实表现的不是特别好，因为当年财政政策比较积极，因为当时疫情比较时间比较短，所以有这样一个过程。

　　今年我们认为医药行业跟过去的医药行业还是有一些较大变化的，过去看医药的话，主要还是以消费属性为主，现在因为我们国家创新药，包括互联网医疗，是医药里面相对来说比较有科技属性的一些子板块，我们认为会在2020年表现更好一些。

　　陈斌：大家好，我是陈斌，我2009年从中国医学科学院北京协和医学院毕业，内科学博士，先后在对外经贸大学风险投资方向和沈阳药科大学亦弘商学院的药物研发管理方向进修，长期在华夏基金工作，到现在证券从业经历有11年，目前是华夏医疗健康、华夏乐享健康和华夏逸享健康三只健康相关主题类基金的基金经理。

　　今天借用这个机会跟大家分享一下整个医疗大健康板块、相关方面的投资机会，以及未来展望。

　　医药行业是一个传统行业，同时也是一个非常新兴行业，有非常多的生物黑科技，自从有人类开始就有医疗行业。今天想把这个话题聚焦一下，讨论一下此刻在中国展望未来二十年、三十年面临什么样的变化，以及这里有什么样的投资机会。

　　首先给大家几个比较实在的数据。

　　第一，现在中国已经是全面建成小康社会，按照我们模型来计算，到2050年，中国30%的人口会超过60岁，即中国到那个时候会成为一个深度老龄化的国家，同时老龄化人口总规模是前所未有的，是好几亿人超过60岁，这里就会包含巨大的整个社会的变迁和社会需求的变迁，更重要的是社会需求变迁后面对应医疗需求的膨胀，这给了我们未来二十年、三十年在中国做投资的一个主要基调，就是我们在整个大医疗、大健康板块里，需求是持续膨胀的。

　　人口结构是很容易推导的，因为只要人口从出生开始每一年就会老一岁，所以这个模型可以滚动起来的，按照现在国民预期寿命计算，基本上可以大概测算出到2050年时60岁以上的人口到底有多少，这个不会有太大偏差，能算出来的。

　　第二，算经济账，既然要做投资，大家都很关心一个国家的医疗卫生总开支占GDP的比重大概是什么水平。在中国现在大约是6%，也就是说我们国民产值里每年有6%是用于医疗卫生支出的，在美国这个比例是17%（最高），因为美国非常特殊，生物科技行业非常发达，日本、英国、法国、韩国这些国家基本上也是在10%左右的水平。也就是说现在我们整个GDP里面用于医疗卫生支出比例还很低，还有很大的提升空间。大家试想一下，如果一个国家1/3的人口都是老年人口，那么每年产出里有多大比例应该用于医疗卫生的支出？大家可以想像一下，至少6%是太低太低了，所以这里就是我们长期布局的一个理由。这个理由支持我们在这个方向上长期做一个投资，比如现在在工作的人可以每个月定投，二十年、三十年后，当自己退休时，随着这个行业的发展，以及老龄化，会有一个非常可观的回报。

　　不说长的，就说眼前。当下，大家都非常关心疫情，以及疫情对于医药板块投资的影响。我给大家的答案可能和大家在别的地方听到的有所不一样。

　　关于疫情，我认为这是一个事件性的推动，可以把它叫“一波流”来概括，也就是说既然它是一个突发事件，即使带来利好或利空，实际上都是带有一次性冲击的，这不是每年都会发生的，不是会永续存在的，有这样一些特征其实就更多是事件推动的主题，对于一个资产的内在价值影响并不是很大，从这个逻辑上来讲如此。至少在这个阶段，我们不建议再去追逐跟疫情相关的受益标的或主题，这是大的策略上，如果现在还去追逐这些主题的话，很可能会吃亏，会付出成本和代价。我们更加推崇的是冷静去分析行业的发展趋势和变化，在发展趋势和变化里去分析这些会对于未来趋势带来的一些变化，以及在这些趋势中怎么找到一些投资机会。

　　顺着这个话题，想讲一下疫情会对我们长期趋势带来哪些变化？这其实是非常有价值的，也是大家在别的地方并不是很关注的，但是我个人真心认为这个可能是大家应该去重视的一些点。

　　首先疫情当中暴露出了一些问题，也就是说所谓一些短板。短板在武汉以及在突发事件应急过程中看到了，其实反映的是我们整个医疗体系对应急事件的动员，动员的意思就是当一个事情都来了，我们全神贯注要去应对当下的问题，能否把后备力量给调出来？在医疗问题上，能否把后备医疗的资源调度出来？我们建了方舱医院，这就是动员很好的例子。动员就是需要有非常及时信息的反馈和非常有效的决策，所以我们认为未来对于医疗信息化的投入以及投资是应该要继续深化和加强的，只有一个非常完善的信息支撑，才能有及时的动员，有及时的动员才能应对突发事件的挑战，并把它应对的很好。在过去两个月，我们国家应对的应该是比较好的，至少和现在国外某些国家相比要好得多得多，就体现了我们动员的力量。

　　大家可能注意到方舱医院，这里体现出另外一个思想也有长期的借鉴意义，就是分级诊疗，方舱医院之所以能这么快把疫情摁下来，因为轻症和重症分开，进行有效的分级诊疗，在分级诊疗的安排下，我们医疗体制的效率就极大的提高了，效率提高了，我们就能“应收尽收、应治皆治”，这样才能很快地把疫情给控制住。

　　结合上周四新闻联播的内容，跟大家分析一下这个教训或我们观察这些结论对于长期投资的影响。上周四，新闻联播发布了国家医保局关于深化医疗保障制度改革的28条意见，这个文件应该引起大家充分、高度的重视。上周四这个文件，第一是国家医保局发布的，医疗行业以医保为纲，所以国家医保局的纲领性文件再怎么重视都不为过。国家医保局28条意见其实是纲领性意见，有提纲挈领的作用，里面提到了很多值得我们注意的方向，这个方向回过头来看，可能会是指导我们未来整个行业发展的，在里面寻找投资机会的一个方向性的指引。其中提到了“加强医疗保障体系层次化的建设”“加强统筹的层次和规模”，同时还特别强调了“要支持互联网+医疗的发展”，这里“互联网+医疗”应该划重点，划重点本身不是因为互联网，而是因为互联网+医疗背后代表的意义，就是分级诊疗。我这是第二次提分级诊疗，大家一定要重视。

　　分级诊疗的本质意义是提高医疗体制的服务效率，结合前面讲的第一条，中国到2050年会有30%的人口进入到老龄化，我们也提到医疗行业要补短板，请问大家短板是什么？短板是钢筋水泥吗？是设备吗？其实中国某些医院建设现代化水平，高级设备的程度是超过很多美国医院的，所以中国其实最缺的是医生和护士，我们真正短板是医生和护士，所以未来要应对老龄化需求，要应对未来可能公共事件、突发事件的挑战，核心是要提高医护人员的工作效率，这才是真正了短板。我们的短板不是钢筋水泥，不是设备，不是冷冰冰的仪器，而是人，是医生和护士。所以未来核心要提高医生和护士的工作效率。

　　我们都知道中国了医院挂号很难，医生和护士都很忙，医生有时候接门诊，甚至连上厕所的时间都没有，这就是短板，这个短板是实实在在，是真真事实的，这个短板解决方法只有一个，就是分级诊疗。我们在方舱医院里已经看到了，当没有方舱医院时，所有的病人都去医院，医院瘫痪，挂不到号，挂了号也没有用，因为医院接治不过来，而且轻重不分，得一个感冒，本身是轻的，结果去医院又被别人感染，成了重的。所以分级诊疗是我们这次方舱医院的经验，也是我们战胜疫情的一个宝贵的经验。这就是我们传统说的分级诊疗。

　　28条意见里，互联网+医疗也是分级诊疗的概念。方舱医院已经休舱了，但是未来这些轻症、慢病复诊这些小的病并不需要都挤到大医院里去排队，没有病也被传染了，未来互联网+医疗，按照国家医保局的文件要大力推动的，互联网医院就是我们未来长期会存在的方舱医院，它将来应该要承接的是我们复诊。

　　有一个数据：中国有3亿的高血压患者，有1亿糖尿病患者，接受过心脏支架手术的患者累计超过500万人，每年有超过10亿人次感冒的数量。现在大家都没有分级，没有分流，一窝蜂都涌到医院里，医生也很痛苦。所以未来我们应该会看到，特别是在上周四国家医保局的纲领性文件中看到“互联网+医疗”，会长期产生一个行业性的趋势，就是真正通过互联网信息化的手段，通过互联网医院的载体，来实现我们长期一定要达成的有效的分级诊疗，医疗需求的分流。在这个方向上，我觉得很可能会成为我们未来几年产业的方向，以及会成为我们今年往后整个医药板块，甚至周边大健康板块的一个投资主线，这是非常有可能的。

　　跟大家分析一下这里的价值量。现在慢性病患者光用药，估算一年要用1000亿元，每天去医院里排队，其实很不方便，如果能通过信息化的手段，包括现在在积极推进的互联网医院形式来实现在线的健康管理，健康有人管，药品价值链重新构造，会形成一个非常大的投资机会。刚才说的1000亿元仅仅是药品，慢性病患者，如糖尿病患者除了要吃药之外，这些病人还有其他特殊的需求，比如吃银耳八宝粥，糖尿病患者想的是要吃无糖八宝粥，否则对他健康不利。相关一些产品的消费通过未来互联网医疗的生态体系来进行导流，可能1000亿元会带动3000亿长期的商业价值，这是会带来非常大的产业价值链的重构。

　　从商业本质来讲，我不太愿意贴标签、炒热点，更愿意去做价值分析和判断，如互联网+医疗在纲领性文件中提到这个要支持的方向，对于价值链究竟如何重构的？我们可以做一个简单的设想，现在还在非常早期的阶段，是投资酝酿的阶段，但我们可以做一个预判。以存量1000亿药品来做一个说明，现在这个药品也需要吃，也是通过现在的手段送到患者手中，这个价值链如何重构？如这个药品现在是从药厂两票制批发到医院或药店，再从医院药房或药店到患者手中，这里有一个药厂到批发商，批发到零售的阶段，医院的药房也可以理解为零售，这里实际上是互联网+医疗，把零售环节的价值重新分配，不需要以前低效的零售方式排队去拿药，药店的毛利率高达30%+，药品批发环节平均加价率8个点，最多不超过10个点，把传统价值链进行重构，把零售环节效率提升，一方面医保对接，对医保来讲能够节省医保的开支，能够提高资金的使用效率，另一方面对于参与新的互联网+医疗，参与分级诊疗，价值链重新构建的生态赋能企业，能够重新分割这一块在零售环节的毛利，同时他们用更高效率、更低成本把这个药品精准送到患者手中去，把这个流量进行再分发的同时带来很大的商业价值，提升整个体系的效率，同时也提升医疗体系里面医生和护士的效率。

　　有人说，陈博士只是讲了商业价值的重构，那么医生和护士的效率如何提升？前面提到这个东西是不是一个伪命题呢？其实不是的，医生和护士的效率能切切实实提高的。举例，我们单位旁边的北京儿童医院，一到流感季节，路是堵塞的，还有北京协和医院的门诊门庭如市，很多人可能就是去看个感冒，但他不知道自己是不是感冒，必须去医院挂号，对于协和医院和儿童医院的医生来讲，他们都是大专家，一天上厕所的时间都没有，就看一个感冒，这个效率是很低的。也就是说如果把这些分流出去的话，让三级医院的医生能专心看危重病或真正疑难病，其实医生劳动力能减轻很多，同时医院也不会那么拥挤，效率也会提高很多。

　　老龄化是带来医药行业整个大健康板块未来三十年的投资机会，我们想像一下未来三十年如果有30%都是老人的话，医院效率一定要提升的，因为不可能有那么多的医生，用现在这种低效率方式去服务那么多的病人。所以我们必须要提高现在医生的效率，分级诊疗、互联网+医疗是势在必行的。结合上周四的纲领性文件，我觉得三五年后回头来看，那个文件就是一个纲领性的文件，就是开山之作。而且这个文件不是花架子，因为出文件单位是国家医保局。

　　再重复一下，医药行业以医保为纲，跟着医保走肯定是没有错的。谨代表个人观点，在后疫情时代或在此时此刻，相对来看，更加看好疫情里面的一些经验，以及医药行业的大趋势，也就是说分级诊疗，后疫情时代的方舱医院，这就是我们互联网医院、互联网+医疗的形式。

　　在这个方向上有很多公司其实可以布局，首先是必须要加强信息化的建设，让整个信息流通畅、智能，信息流通畅才能有效分流，分流才能提高效率，信息化之后还有生态的公司，包括整个药品供应链，能够给互联网医院赋能的公司，帮助医院提高效率，实现互联网诊疗的一些公司，我觉得都是会有很大机会的。这些公司里面，特别是能够重构零售产业链的，把传统医院和药店里面那些比较低效率、比较昂贵的药品零售环节重构一些新的配送方式，我觉得都是会有非常大投资机会的。我所管理的基金在这方面都有适度的配置。

　　有人提到口罩问题。这是一个点，点的问题大家不用太在意，除非你是炒股票。口罩很可能在未来一段时间内还会保持高景气度，我觉得股价也许还会有一定的表现，但是从长期来看，疫情带来的影响都是一次性的，不是每年都会有的，所以从投资角度来讲、从价值角度来讲，DCF模型对于未来现金流折现模型来讲，其实影响并不是很大，主要是交易性的机会，对于点的机会主要是交易性层面的，因为现在海外的疫情还在酝酿发展阶段，所以大家在这个方向上如果作为点来关注是可以的。因为基金投资是一个组合投资，我们更加关注的是大面、行业性机会和价值链的改变或长期价值趋势的演替变化。

　　我现在管理三只基金产品，这三只产品有所区别和有各自特点的，华夏医疗健康基金000945更加聚焦在医疗健康方向上，是抓住行业长期的大趋势来进行价值投资。成立到现在大约有五年左右时间，累计超额收益是超越基准有40-50，还是60个百分点，我们管理的基金远远跑赢指数的，相对于被动投资来讲，我们主动投资创造了明显的价值。医疗健康基金长期目标是持续战胜行业的基准。华夏乐享健康基金002264，定位更间灵活机动，同时投资范围更加宽泛，定位在“健康+”的投资范围，我们会把跟大健康以及人们健康生活方式改变有关的一些投资机会都纳入我们投资的范围，相对灵活机动。

　　华夏逸享健康基金007481，是去年11月份成立的，这个基金特点，所以逸享就是希望大家能够省心一些，这个基金是在中证医药指数滚动PE超过40倍时，最高仓位会限在50%。现在这个基金是50仓位在运行的，很多人都怕回撤，其实这个基金就是让大家在这方面相对放心。估值水平在高位时，股票仓位上限必须要下移的，中证医药指数滚动PE估值低于30倍时，它的股票仓位上限是到95%，也就是说实现当市场恐慌时高仓位，当市场亢奋时相对低仓位的投资理念，相信这样一个基金拉长来看应该能够让持有人更加安心一些，可以享受相对平稳的收益回报。

　　以上是三个产品的差异，大家可以根据自己的风险偏好特征，有针对性的选择。

　　同时重复一下，春节后我给大家公开信里推荐的一个方法，如果大家是业余投资人和广大基民的话，特别推荐大家用定投的方式来参与大健康板块的投资，因为大健康板块在未来三十年是有长期投资逻辑作为支撑的，特别适合大家每个月把闲钱留下来做定投，等到退休时或等到需要用钱时，给大家一个惊喜，这是非常理想的。

　　近期因为国内外资本市场都处在一个高度波动的区间里，这个观点我们其实在春节后的第一个交易日就以公开信的形式跟大家传达了这一点，就是我们从历史的角度来看，经常会有基民追涨杀跌，往往在高点时不顾一切地参与投资，在低点时，其实投资价值非常好，但因为恐慌不参加投资，导致投资效果不是很理想。我本人也是非常不希望看到这样的情况，希望大家都能赚到钱，因为本身这个板块、这个方向机会是非常好的，投资主线、投资线索，以及国家政策，还有社会发展趋势方向，都是非常有利的。

　　我本人持有的医疗健康、乐享健康和逸享健康的基金一直没有赎回，一直都在持有，但我个人觉得如果能够以月度来作为一个定投方式来投资，效果肯定会更好的。比如现在我们安排这个直播的节目大家都回来看，记得在一年前的2019年1月份，当时就建议大家一定要抄底医药行业，当时是非常非常低的位置，但当时有4+7，政策非常严厉，当时中证医药指数滚动PE只有20多倍，这个时候在过去十年里只有很少数时间有这么低的点位，其实是非常非常值得投资的一个时候，但所有人都很害怕，大家可以去看我在基金季报基金经理论述反复强调抄底这个建议，应该持续有三个季度季报里都提到抄底，从2018年四季度就开始强调大家一定要抄底，是非常好的点位。但从申赎数据来看，其实听到或采纳这个建议的投资者是很少的。这也是人性的弱点，我们也不去苛求大家都要做到克服人性的弱点。所以从很多历史的教训，真正是在这个行业里面恐慌时应该大力投资的。

　　当然现在因为政策环境也很好，机会不错，如果大家能够坚持定投，相信其实投资效果、收益总体回报很可能会更加理想。

　　投资者：关于止盈的问题。

　　陈斌：这跟大家投资期限有关，因为我本身不是客户经理，就越俎代庖给大家尝试回答这个问题。止盈，在一个高点止盈肯定是对的，没有问题的，但是关于高点的判断，不同尺度会有不同的结论，就好象海面的波浪一样，如果我们贴着海面上，一点小波小浪都感觉是惊涛骇浪，但如果坐在飞机上来看，就觉得大海是风平浪静的，所以到底是小波小浪还是大波大浪，跟你的投资时限有很大的关系，如果做储蓄，现在还在工作，想预备一笔养老金，每个月投一笔，等到退休之后来享用，我觉得可以一直持有、一直定投，我们都很清楚，2050年中国30%的人口会超过60岁，未来二三十年从大趋势上来讲，如果是做长期性投资，那么是可以一直坚持做定投，这个逻辑没有问题，因为到2050年时，整个医药卫生支出占GDP的比重一定会比现在翻番的，我是说比重翻番，不是绝对金额，因为中国经济还在成长。现在占比6%，将来可能是10%-12%。所以这是一个长周期向上方向性的事件，不是一个短期的事件，它的高点很可能在2050年。所以如果投资时限长的话，是这么一种类型，完全可以做这么一个长期性的操作。

　　另外还有一个中期的操作建议，中国有一个统计规律，这个规律不太准，但过去都是平均七年有一波特别大的牛市，2000年有一个大牛市，2007年有一个非常大的牛市，2015年，到2022年或2023年，但这个是不太准的，只是统计规律，可以在那个时候选择把定投赎回。但不建议设一个小目标，如涨了50%就赎，这个其实是很不科学的。比如市场到了突然非常亢奋的时候，你也控制得了你自己，但别赎回了去炒股票，比如基金赚了钱，赎回了去炒股票，股票套里面了，相当于交了学费，如果能控制住自己的话，可以在市场特别特别泡沫的时候，比如2015年6100点的时候，可以把所有的产品都赎回，但这是中周期，长周期可以一直拿到退休，这是没有问题的。

　　我是不建议做目标的，如这个目标经常会搞错。如果听我们的建议，在去年年初时来投我们基金的，30%就赎回或50%就赎回，发现其实涨了70%、80%，甚至100%，现在感觉半路就下车了。如果是在2015年高点时买的基金，也给自己设30%、50%，发现可能才涨5%、10%就开始回调了，所以这种设目标止盈非常不科学，是一个非常静态的投资方法，我不建议。如果做得好也是现在运气好，如果运气不好，比如6100点买了，设30%，根本没有赚钱，一路腰斩再腰斩，所以很不科学。

　　建议：1．鉴于医药板块未来三十年长周期的主线，定投可以拿到退休。2．还可以根据市场的特征，如果你身边人都开始买股票，股票特别亢奋，就都赎回。

　　但赎回千万不要再去买股票，还不如放到基金里，因为基金至少还在做一些操作，跌也是少跌点，至少比你买股票套在里面强得多。我现在还有朋友2015年买的股票套在里面，到现在还是腰斩状态，完全不知道什么时候能回来，虽然现在指数远没有到6100点，但其实我们基本都回来了。千万不要赎了基金买股票，那样后悔都来不及。

　　投资者：分级诊疗怎么研究？医疗器械怎么受益？

　　陈斌：医疗器械是一个整体的概念，分级诊疗本质我们认清它的目的，不要忘记目的，只追求手段和形式，目的就是提高医生和护士的工作效率。我也看好医疗器械，我非常看好未来带有AI、信息化、小型化、移动化和人工智能的这种医疗器械，能够帮助医生提高效率。比如监护仪，我相对来讲更看好带人工智能的监护仪。大家都知道ICU里面的监护仪会报警，就是躺着病人有问题，数据不一样，如心率、血氧超标会报警。很多医生告诉我，报警里十次有九次是不需要处理，是假的，报警了医生就去处理，其实很累。有的厂商就把人工智能引进去，先判断一下，这个比例稍微超一点点，但是病人可能不需要处理，就通过人工学习就处理了。这样的东西是OK的，凡是能提高医生和护士构成效率的设备，相对来讲这个机会都是更大一些的。

　　投资者：介绍一下ETF基金？

　　陈斌：ETF基金适合大家做波段的，因为ETF申购赎回费率很低，而且交易成本很低，比如你觉得自己水平很高，要做板块轮动，这个季度要干科技，下个季度要干医疗，就买QFII基金，也不要买我们基金了，因为我们基金有申购赎回费，QFII基金适合这种来操作。但是从长期来看，医疗健康基金、乐享健康基金相对于医药的指数，这四五年下来，多比他们累计要跑赢60-70个点的收益率。也就是说如果长期拿ETF被动投资的话，不如买我的基金，买我的基金，每天不知不觉长年累月持续在跑赢指数了，ETF就是标定指数。

　　所以不同产品适合不同的人，如果你自己要做Beta，做板块轮动，适合拿ETF，操作起来很方便，不要再我这边捣乱了，如果是长期拿，也不愿意天天看盘，做波段操作，就买管理比较好的主动管理基金就行了。历史数据是比较支撑的，大家把数据拉一下，看看指数超额收益率比一下，结论很清晰。

　　投资者：关于个股点评一下？

　　陈斌：我不方便点评，合规之前专门给我打招呼，不太能点评个股。友情提示一下，追涨都是有风险的，好公司也比较贵，但大家一定希望能找到公司的估值水平和它的成长未来空间相匹配，有空间才是一个相对来讲比较好的投资机会。因为我们投资机会并不是一味地要赚钱，还要看我们赚钱过程中承担多大的风险，因为只要买股票，拿了股票就是有风险的，这个风险就取决于这个股票有多贵，如果一个很贵的股票相对风险大一些，如果便宜，相对风险小一些，当然买它都是为了挣钱的，所以股票里面都是风险。

　　投资者：医疗信息化有机会吗？

　　陈斌：医疗信息化肯定是有机会的，都要建，信息不联通就没有智能化决策，就没有资源优化的配置，就没有有效的分级诊疗，信息是基础的基础，是一定要建的。

　　投资者：药店有没有机会？

　　陈斌：药店其实是有一个问号的，为什么？首先互联网+医疗有两种模式，一种是O2O模式，也就是说互联网医院把处方开出来，然后让你拿着处方流转，拿着处方去药店拿药，这种业态对于药店有一部分增量的影响，有一部分相当流出来了。但为什么有问号？因为现在互联网医院还有一种模式，就是直配或者是和相应的供应链公司直配，尤其有些布局的公司直接配了，把零售环节绕过去了，就是不需要这个环节了，那么这部分钱就省下来了，相当于直接给你送到家里面。药店要付房租、养店员、发工资、水电，这些都是成本，药店的报表有毛利率，大约是30%-40%，送到家才花多少钱？所以这里是有风险的，确实药店要观察。因为从本质上来讲，如果互联网+医疗未来若干年逐步起来大发展的话，它就成为了一个流量分发的起点。看完病之后，这个流量到底怎么分发，是直接分到药店还是直接从供应链公司给配了，这是要观察的。如果直接配了，可能对于医院本身来讲，还有一些服务上的支持。从医院角度来讲，如果直配，还能有一些收入，如果直接把处方送到药店去，对于互联网医院端来讲没有太大收益。所以从长期逻辑来看，我觉得很有可能互联网医院会直配，直接送了，不需要再去零售环节。但这是要观察、要跟踪的，大家也可以跟我一块跟踪这个业态的发展。

　　投资者：医疗服务估值如何？

　　陈斌：医疗服务估值是比较高，我们医疗服务有一些，但不太多，像爱尔眼科。个股就不点评了，因为有要求。

　　我顺带讲一下我的投资框架，我不是一味追好公司，好公司当然是应该值得配的，能带来很大的收益，跟着好公司持续的增长，但有时候好公司一年利润只涨30%，但它的股价一年涨100%，也就是透支了很多未来的收益。我也不是一味追逐，还是有风险收益比的匹配，当一个股票很贵，风险相对高一些。

　　公司的发展里面都有一些非线性的关系，有些公司后积薄发，前面可能很慢，后面可能会加速，一个业务前面规模很小，可能还不赚钱，后面一旦过一个拐点，利润会很多，这里都是非线性。但是我们市场喜欢现行外推的，也就是说一个公司好，就认为永远都这么好，所以股票就涨很多很多，估值很高很高。达预期还好，还是这么增长，如果一旦有点波动就会暴跌，就是线性外推。实际真实世界里都是非线性的，就像人会顿悟一样，公司突然过了这个拐点就开始盈利了。所以在投资里，一方面非常重视行业趋势的把握，另一方面也非常愿意去理解里面非线性的关系，因为这些非线性的关系才是真正能带来非常丰厚投资回报的。

　　举例，大家如果关注我的基金，可以看到我的基金有一个重仓股叫山东药博（音），是2018年的年报在重仓持有的。这个公司当时一直是在前面含着，甚至还有浮亏，我一拿就拿了两年，这个股票至少翻一番的。很简单，我就捕捉到这个公司受益于仿制药的一次性评价、注册剂的一次性评价的一类玻璃瓶用量以及盈利拐点，后面会有非线性的拐点，这个东西在当时大家线性思维理解下并没有观察到或理解到这里面的关系。尤其在去年，关注的人越来越多，把里面业务的关系和产业的链条给理解到了，它的估值和利润双升，这就是一种非线性。

　　为了这种非线性，我有的时候是非常愿意深入产业去理解，去捕捉，甚至前瞻的布局，包括互联网+医疗，当然不是每一次布局都是成功的，因为我们要做非线性前瞻性判断，预测，就是要去预测一个未来还没有发生的事情，是把你的行业经验过、往的认知、对于行业的理解都要融入进去的，不可能100%的正确率，但是这里非线性的挖掘是我们投资里面战胜行业指数基准、我们取得超额收益一个核心的来源。但我们捕捉的比较好、判断比较的时候，这个时候持续超额收益就比较多，否则就会差一些。

　　投资者：请说一下三个基金的代码，产品特点、差别。

　　陈斌：逸享健康007481是偏回报的产品，现在当中证医药指数滚动PE估值超过40倍的时候，它的股票最高仓位在50%，就是我们强制把股票仓位给降下来。逸享健康现在就是这么一个情况，我们取得一定收益以后，现在股票仓位只有50%，可以看到整体振动、波动性相对好很多。我们集中一些比较好的股票在里面。当市场持续大跌，当达到中证医药指数滚动PE TTM低于30倍时，它的股票仓位是95%，也就是说市场很低迷时，大家都不愿意买医药时，我们就满仓干，当大家都很亢奋时，我们就克服人性弱点，强制减仓。我看到有的基民是越战越勇，有的人涨了就害怕，就要赎回，来来回回赎，你要赎回，不如直接给你减仓。

　　逸享健康是主动投资，主动选股，但仓位是跟着市场估值水平来波动的，就是当中证医药指数PE TTM超过40倍时，那么我们的股票仓位最高只有五成，当低于30倍时，股票最高仓位是95%，是满仓，这是逸享健康。如果涨多了就害怕或有止盈目标的投资人就可以放到这个基金里，因为逸享健康相当于减仓就帮你做止盈的动作。

　　乐享健康002264是投资范围更加宽，不限于医药行业，是一个“健康+”的概念，更加灵活机动。

　　医疗健康000945是更加纯粹的医疗板块，如果大家就看好医药板块，就可以放到医疗健康里，医药健康考虑目标是要持续战胜医药行业的指数，比你买ETF要好，医疗健康就是要持续战胜ETF，就是医药行业里面指数的产品。

　　作为主动管理的基金，不是建议大家非常频繁地申赎，来回做波段，如果来回做波段应该买ETF，因为ETF手续费各方面都比较低，而且操作调仓成本也很低。我们主动管理的产品反复申赎，对业绩有影响。比如持续申购，这个仓位总是上不去，或者持续赎回，调仓压力就很大，而且还有很多同向、反向交易的限制。

　　关于逸享健康减仓分红。

　　减仓的意思是把仓位降下来，分红是有另外一套独立的指标，分红要求这个基金本身要有收益，就是要有可分配利润，有分配利润才能逐级分红。这个利润是要把历史成本都摊进去的，减仓不代表粉红，减仓是把钱当做现金在那边作为现金管理，比如做一些回购，相当于大家配在货币基金里面，可以这么来理解。因为把现金分出去，我的股票仓位就上来了，减仓小保证我的股票占整个基金的比例是在中位或中低位的水平，等在市场回调时，这些钱是用去抄底的，假如有2016年那样熔断的话，股指极跌，PE TTM就会迅速回落，比如跌破40倍，我们仓位就会从50%提升到80%，如果再跌破30倍的话，股票仓位就从80%提升到95%，就是这么一个概念。

　　这个很重要，因为都是有案例的，当市场很弱时，比如熔断，大跌，跌到下面时没有人敢加仓，我相信在座的大家80%的人是不敢去抄底的，这个时候我们通过这个基金产品就强制加仓，有这么一个设计。

　　长期来看，哪样投资策略总的收益会更好？现在可以拭目以待，但是它们肯定会表现出不一样的特征，这样一个仓位上有策略的安排肯定会熨平波动率，相对来讲波动会缓很多，同时低位高仓位和高位低仓位在收益上也是强化的作用。但是尖锐程度会比满仓操作基金稍微弱一些，这是它的特点，所有事情都是风险和收益的匹配，只看收益不平衡风险是不专业的行为。

　　祝大家身体健康，都能理性投资，有一份健康的回报。谢谢大家！

　　（结束）

　　基金经理简介：陈斌先生：清华大学北京协和医学院内科学博士。2009年7月加入华夏基金管理有限公司，曾任投资研究部研究员等，现任股票投资部高级副总裁，华夏医疗健康混合型发起式证券投资基金基金经理（2015年2月2日起任职）、华夏乐享健康灵活配置混合型证券投资基金基金经理（2016年8月3日起任职）。2019年11月6日起任职华夏逸享健康灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

责任编辑：常福强