戴康、张圣贤:科技股不贵 寻5G从硬件到软件发展机会

　　2月27日10：00广发证券首席策略分析师戴康，富国基金量化投资部首席策略分析师张圣贤分享，主题全球大跌A股能否独善其身？科技终迎来上车机会？

　　观点集锦

　　疫情对股市有何影响？

　　广发证券戴康：疫情对科技类公司的影响较小，A股上涨逻辑没有变，继续看好科技成长风格，海外疫情对A股的影响不会很大。

　　5G板块如何看待？

　　广发证券戴康：5G相关科技制造领域，看好（1）IT基础设施；（2）新能源汽车产业链；（3）游戏、医疗信息化；（4）光学、消费电子。

　　创业板近期很火爆，如何看待？

　　广发证券戴康：创业板相对估值处于2010年以来均值附近。科技股自身的估值，目前并不处于非常高的位置。自上而下逻辑下，A股底部主要看风险补偿，顶部看逻辑破坏。

　　5G概念已经炒作很高了，还能涨吗？

　　富国基金张圣贤：以5G为代表的“新基建”概念，是未来投资发力的重点。在信息时代，信息流的传递应该来说是更重要的。所以，5G的建设会有所加快。

　　5G相关细分领域很多，最看好哪个？

　　富国基金张圣贤：5G产业的发展顺序是从硬件到软件的，过去一两年像电子、半导体、通信端的公司为代表的硬件表现比较好。未来跟应用相关的东西会越来越多，从通信到电子，今年可能计算机到传媒总体的表现会更好一些。

　　如何挑选5G板块股票？

　　富国基金张圣贤：大致可以分为三步：首先是科技研发在公司的比重，也就是研发人数占整体员工人数的比例和研发支出占营收的比重；其次是科研人员的激励情况；最后是公司的基本面。

　　嘉宾介绍：

　　戴康：广发首席策略分析师，十年A股投资策略研究经验，2019年新财富最佳分析师第二名、金牛奖最具价值首席分析师。

　　张圣贤，富国基金量化投资部首席策略分析师，基金经理。管理包括富国中证智能汽车（161033）、富国中证新能源汽车（161028）、富国中证工业4.0（161031）等多只主题指数基金。

　　以下是部分文字实录（未经嘉宾确认，仅供参考）：

　　A股能否独善其身？科技终迎上车机会？

　　广发证券首席策略分析师戴康

　　富国基金量化投资部首席策略分析师张圣贤

　　张圣贤：大家好，我是富国基金量化投资部首席策略分析师张圣贤，非常感谢大家抽空来参加今天的这场直播。我们这场直播是围绕5G的行情进行探讨。我们今天很有幸邀请的嘉宾是广发证券的策略分析师戴总跟我们做一个交流。戴总跟大家打个招呼吧。

　　戴康：大家好，我是广发的戴康，感谢盛情邀请。

　　张圣贤：好的，我们都知道从2019年下半年开始市场是以5G和新能源汽车、科技股带动下，迎来了一波比较好的涨幅。富国一些科技类的资产品，比如富国中证汽车、富国新能源汽车这些指数类的产品……（卡）最近几天因为疫情的原因，包括韩国、日本都进一步暴发，对全球股市也产生了大的震荡，很多投资者关心疫情对A股的影响，我们今天很荣幸请到戴康总进行交流。

　　在节目开始我想请教一下戴康总，投资者之前并没有太清楚，觉得2018年熊市大跌，2019年科技股这么牛，想请戴康总给大家总结，您是怎么看待自从2019年以来科技股的大幅涨幅，核心因素是什么？

　　戴康：好的，大体上我的看法，2019年初是一个牛转折，先看整个大势。当时是慢牛的看法，市场我们认为应该是一个普涨的格局。大家知道从2016年下半年到2017年市场的指数上涨，但是科技股的上涨占比很少，当时它不是典型的牛市，但是我认为2019年以来它是一个典型的牛市，典型的牛市的体现就是大部分的股票应该是上涨的。我们看结构的话，去年一季度提出金融供给侧最先受益的品种之一，主要来自于各方面。第一个是科技产生了自主可控和5G产业周期，产生向上的动力。第二，金融供给侧改革，让金融更好地服务实体，尤其是实现高质量的发展方向。所以，以科技成长为代表的高质量的发展会降低它的融资成本。第三，有助于这一类股票的风险偏好持续的修复。

　　2018年行情修复主要的原因在于金融体制改革的推动。今年我们怎么看？科技优势明显地体现，在1月12号的时候，当时我认为成长股在年底的超额收益，有一个比较关键的因素是贴现率的下行，5G商用化加速。第二，科技的相对业绩受益于并购重组政策的持续的宽松，我们预计今年的科技成长股会相对于主板取得相对业绩优势。第三，流动性。其实在去年12月底以来，流动性的预期在持续地改善。李克强总理在去年12月23号提出降低融资成本的讲话。

　　所以，我们看到之后流动性宽松，目前的短暂利率已经降到历史上比较低的位置。当然我们在1月份提出之后，我们看在疫情的发酵，NCP疫情发酵，当时我们在春节后开市前，我们在电话会议和报告上，建议利用风险偏好的降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长。为什么？因为疫情并不破坏整个金融供给侧慢牛的逻辑，也不破坏我刚刚所说的三因素的共振，并且疫情对于科技成长股的影响相对会更小一点，它对于实体经济敏感的领域，包括一些第三产业，以及一些第二产业的影响会更大，它的优势反而可能会加大。并且央行的应对使流动性继续宽松，它可能对成长股的估值是有帮助的。

　　所以，我们看到在节后的两天基本市场已经见底了，当时我们2月5号的报告底部已现，我们认为这一轮的冲击底部见到了，还是应该继续去做科技成长。

　　我们有一篇报告讲的是“科技成长的估值能否突破历史均值”，就是提示5G的产业周期和政策的宽松周期、科创的宽松周期，它会驱动成长股估值的继续扩张。因为当时科技成长的估值对主板的估值大概来到了2010年以来的历史中位数，均值左右，我们认为能够站上均值。

　　这个过程中我们发现机会比较多，圣贤总在在开场已经提到了一系列的机会，包括今年以来新能源车非常明显，包括5G产业链的机会，以及去年可能机会更多地来自于硬件端。但是今年在疫情的推动下，5G的应用场景，也就是偏软的这一部分，包括计算机，包括游戏等等，也产生了一系列的机会。所以，我们在之前也出了一系列的新能源汽车的报告，以及5G产业投资的机会。

　　从科技成长的业绩来看，今年公布的去年四季度的成长业绩，从全世界来看，如果去除商誉减值的扰动之后，创业板业绩预告的增速是6.1%，比去年三季度负的10.2%有一个显著的抬升。并且业绩加速的行业主要分布在科技制造商，专用设备、通用设备、地面……（信号中断 无声）

　　大体上我们的看法是从产业维度、流动性维度和风险偏好的维度，为什么科技成长在去年出现了成长比科技牛以及今年为什么会深化的原因。

　　张圣贤：戴总给大家总结了两点，一点是5G带动了整个产业周期的复苏，整个科技类板块的盈利应该是能够向上的。

　　第二点是流动性的宽松，因为流动性宽松带来风险偏好的提升。当然一些政策的因素也会对于整个板块的盈利应该来说也是有帮助，比如再融资政策的放松，从过去来看再融资政策的放松是有助于企业做大、做强自己的业务。

　　确实春节以后疫情虽然在经过我们国内有效的控制以后，势头应该来说是逐步趋于好转，但是从目前来看，我们说全球的疫情开始蔓延，可能不仅仅需要中国来做应对。我们看到全球股市出现了一轮大幅的调整。有投资者担心，因为全球的疫情很难通过中国自己来做一个控制，可能会不会疫情的影响对全球经济都产生一个比较大的影响。想请戴康总给大家再介绍一下，这一轮全球疫情的蔓延会不会导致A股也出现一个持续的大幅的调整？

　　戴康：这应该也是大家在最新最关心的问题。

　　我先讲一下结论，NCP的疫情在海外有所扩散，海外股市大跌。波动率的上升对A股整体的风险偏好会有一定的扰动，但是影响并没有很大，待会儿我会讲，并且也比较难以动摇当前科技成长股的风格。

　　首先，从A股整体来讲，因为我们知道它对于海外股市的大跌主要是两个原因，一个是疫情导致大家对于全球的经济增长的预期也所下调。第二，对投资者的风险偏好有影响。我们先讲风险偏好，因为海外的大跌对于A股的低风险偏好的投资者，它会产生一定的影响，但是对A股高风险偏好的投资者的影响不大。因为风险偏好是一个分层的，并且如果从经济增长的影响来讲，首先它不直接作用于中国的经济，它可能通过全球的贸易。第二，我们知道国内政策的应对空间要比海外要大，无论是货币政策还是需求端的产业政策。我们知道现在的美债收益率曲线已经是倒挂，但是中国依然有相对大的空间。原来金融供给侧改革就是要降低实体融资成本，叠加疫情，它可能使得货币政策会更加宽松。所以，A股整体的市场是由贴现率下行来主导的。所以，经济增长的预期略有下调，并不对市场总体的核心的逻辑产生影响，而且目前宽松的预期也非常稳固。所以，海外疫情有所扩散，它对国内风险偏好的冲击是阶段性和结构性的。

　　我们对于A股整体的大势的判断影响不会因此做调整。结构上我们继续看好高风险偏好的科技成长，A股的交易结构也是以散户为主，我们看到连续多个交易日，从上周开始突破万亿成交额。为什么会出现这样的因素？居民的实际利率在低位下行。什么是实际利率？就是我的名义利率，比如理财产品的收益率减去我的通胀水平，因为是比较低的，也就是说我实际能够取得的居民部门的资产收益率现在是偏低的。所以，叠加从去年以来累计的赚钱效应，去年A股整体万德权益，去年到现在为止大约上涨了接近40%的收益，所以它很难被外力打破。2014年11月……（卡断）当时对A股和创业板的冲击也比较有限，同时结构上来讲，海外疫情的扩散，科技成长的企业盈利受的影响相对偏小，它不像对贸易更为敏感的主板，风险偏好也有结构性的因素，回顾2013年当时的成长股，也是一个很好的行情，当时高风险偏好的投资者就不担心国内的信用违约，因为当时国内信用违约比较多。现在高风险偏好的投资者不太担心海外的疫情，这在本质上是一回事。宽松的预期也是增强的。

　　所以，我认为不会因为海外疫情的扩散、海外股市的大跌，就使我对科技成长的判断有非常大的转向，因为我们知道冲击成本也是很大的。蓝筹股会受一定的影响，但是级别上远不及当时过年疫情时候的冲击。

　　所以，针对海外的这些扰动，区分信号和噪声。市场长期的风格是由相对盈利增速决定的，目前应该是成长占优。短期的风格的切换出现于相对估值处于高位，并且流动性和政策的变化来促发。现在流动性没有问题，监管的环境不同于2019年初，成长股的行情主要是流动性和风险偏好的监管放松的带动。当时在二季度它的边际收紧对风格产生阶段性的破坏，但是本轮5G商用加速的产业周期的驱动和流动性的加持，所以海外（疫情）扰动不是一个决定性的因素。政策角度来讲，传统产业现在的托举在加码，但是也并不意味着新兴产业会被厚此薄彼。近期从决策层的表态来看，高层对新兴产业的推动依然是给予充分的鼓励。所以，中期而言成长的风格依然会相对稳固的。

　　这是整体我对海外的扰动的一些看法。

　　张圣贤：谢谢戴康总。海外疫情对于国内市场的影响您刚才说也是短暂的或者说是结构性的，海外的疫情影响和2月初春节之后国内当时疫情的影响相比影响是小多了，而且影响是间接的。从结构上来讲，传统产业可能影响会更大一点，新兴成长的产业只是会延迟它的进展。从方向来说，比如像5G这种科技产业的周期，应该来说是不会因此而改变的。戴康总的结论，长期来看科技板块优势比较明显，比较看好科技板块。

　　有投资者比较关注，因为昨天我们看到，包括像科技、基建、地产之类出现反弹，还是有很多投资者关心，从短期的角度来看，您觉得需要做结构性的调整吗？还是说以不变应万变？想请您做一个简单的解答。

　　戴康：我的建议是这样的，我更倾向于从中期的角度来看这样一个风格。所以，我的建议是坚持成长的风格不变。原因是什么？

　　第一，我认为金融供给侧慢牛并没有说到了行情的后期，我们考虑市场还是基于一个中期的判断。中期来讲风格最主要的因素是相对的盈利增速，其实我们知道去年四季度的时候中国的经济增长有一个阶段性的企稳或者是弱复苏的预期，并且我认为是合理的。其实大家如果看1月份的PMI，中国经济增长和全球的PMI都是不错的，当然这是截止国内的疫情扩散之前，可能当时会有一个阶段性的切换。但是由于这个疫情出现，使得经济增长大的方向和节奏受到了破坏。所以，整体来讲，5G的商用产业周期的加速，它受到这个影响相对比较小，但是整个宏观经济增长受到的影响相对大一些。从流动性来讲，它反而驱动了流动性更为宽松。原来我的流动性已经比较宽松，它是在这样一个加强。所以，中期来看，我们认为反而科技成长由自主可控和5G商用周期加速来驱动的业绩的优势，反而在这个过程中相对优势被加强了。因为我们知道宽松对于成长股的估值的扩张是更有帮助的，而宽松也被加强了。如果我们看对于市场风格的两个重要因素，最重要的因素是盈利的相对增速没有发生变化。

　　如果大家看昨天看建筑包括房地产的股票走得很好，基于的是基建的投资和房地产的放松。但是我们知道大的方向是“房住不炒”，目前地方隐形债的问题在清理，专项债的额度会较去年新增有所扩大，但是整体还是受到财政的一些约束。从这个角度来讲我们比较难以看到主板的业绩增速，因为这样一些驱动会明显地在一个中期的趋势上对于科技成长的产业周期的业绩增速去占优，而流动性相对又比较宽松，我认为从央行上周包括中央政治局会议的表态来讲，基本一季度我们不用去担心流动性的宽松会有什么变化，从这个角度来讲大家应该基于中期去考虑，牢牢地把握这一轮金融供给侧慢牛的主线。所以，我建议坚持这样的主线不动，反而如果市场因为有所扰动而出现比较大的调整后，我们知道牛市的一个特征就是一旦出现比较大的调整，往往是一个好的配置的机会。

　　张圣贤：谢谢戴康总。戴康总的观点非常清晰，也比较经典。他认为尽管短期阶段性周期股会有一个阶段性的表现，但是建议投资者从中期角度来观察，因为可以明确地看到整个中国的经济结构开始出现一个转型。

　　最近大家也可以看到，市场上提以5G为代表的“新基建”概念，是未来投资发力的重点。过去大家重视基建是高速公路，运的是人流和物流，而现在在信息时代，信息流的传递应该来说是更重要的。所以，5G的建设会有所加快。最近大家也可以看到，未来5G德建设应该会加快。

　　另外，在疫情的影响下，特别如果全球疫情加速的背景之下，可能流动性会更加宽松。在流动性宽松的环境之下，从历史来看，成长股的表现也是会相对更加优异的。戴康提到投资者的风险偏好是有分层的，喜欢高成长的投资者，流动性对它的推动应该来说会更加明显。

　　接下来我们还想问更细节的问题，因为确实很多投资者关注到科技板块，从您的角度来看，未来在科技板块方面还有什么细分的方向您是比较推荐的？

　　戴康：我相信这个也是对大家非常重要的。刚刚我们大体上给了大家一个中期的方向，我把它总结为四个方向大家可以关注，由硬及软。第一个方向是消费电子。因为我们对于接下来复工的进程并不悲观，我们看到无论是新增确诊和新增疑似的，虽然海外在扩展，但是国内的疫情其实已经到了消化期的中后期，我们选股票就可以去看需求受影响不大，原来我供给可能受到疫情的复工相对比较延迟的影响。当复工逐步进展，供给受的影响也会相对比较小的领域，比如说PCB（新基建领域），包括消费电子领域的面板、LED，电子里面应该可以关注这个逻辑，就是复工。需求受影响比较小，而复工开始慢慢恢复正常，这是供给正常带来的机会。

　　第二，围绕着5G相关科技制造领域。2月5号的报告“5G引领科技投资金融”，当中提到5G的量能具备成熟效应，不仅仅在于手机出货量，更在于它自身的特性，包括万物互联带来的终端载体的拓展，以及各种创新的应用。

　　除了消费电子、面板、LED、PC机包括光模块，都会受益5G的渗透和技术升级而相关受益。

　　另外，IT的基础设施，像服务器、存储、IDC以及各类物联网设备。包括软件、云计算、高清视频、游戏，这些跟5G相关的科技的领域。这是第二个我认为可以看的。

　　第三，5G由硬至软。去年硬件相关的电子的表现非常好，从机构的配置角度，电子的超配比例在科技成长里面也是最高的。我们在今年可以逐步地由硬至软，更多可以关注像计算机、传媒里的高清视频、游戏这些软的领域的机构配置还是比较低的。上周我们发布了报告《拥抱全球第三次场景革命》。也有投资者有分歧，认为疫情结束之后，因为疫情暴发的在线需求会逐渐消失，比如现在做的直播。未来疫情平息之后，线上办公越来越少了。但是我认为需求端的应用场景的破壁，它已经具有催化的作用。这些新的场景会成为新的习惯而延续下来，当然它的本质是由于5G商用的加速提供了基础。所以，它并不简单地是受益于疫情。所以，这一类赛道也有望去诞生新的科技独角兽。我们在2003年“非典”的时候就知道，包括阿里巴巴、京东，都在那个过程中出现了加速。如果我们复盘2003年SARS疫情时期新场景成功的三要素，一是定位痛点的需求。二是技术渗透与普及。三是保持用户的粘性。所以，我认为新冠疫情之后，5G新的场景的应有，线上的引领和服务依然会比较强。新场景受益的原因，第一是较低的获客成本，就是密集快速收集用户反馈以及技术漏洞。第二是潜移默化地改变用户原有固态的习惯。比如之前我参加视频直播也非常少，在疫情之后，哪些新场景可能会有延续呢？有几个特点：一是线上+服务+满足痛点的需求。第二个是5G的加速商用，实现技术的保驾护航。第三是客户的粘性，包括像云游戏、云办公、高清视频，包括未来的AR以及这一次暴发的在线医疗、在线教育。因为疫情扩展的信息服务，包括云计算、AI、大数据来寻找疑似的病例，这些应用也会延续。这是第三点我想说的，硬件的机会还会有，如果我们要深化这个行情，我们更加应该看应用端的机会。所以，去年主要是硬件。今年主要是应用端的软件在今年接下来会逐步跑赢。

　　第四，去年大家也关注，在去年大部分的时间它表现相对不佳，但是新能源汽车主题在去年四季度开始有明显超额收益。我认为新能源车也是会贯穿今年全年的。

　　大体上我们认为它的中期有三重动量，第一是自上而下的推动很明确。新能源车目前是一个行业的拐点的初期，在供给端，包括特斯拉的引领，以及国内供给端的放量。第二，产业的空间很大。我们知道2025年目标是新能源汽车的新车销量占比的目标要提高到25%，而且市场竞争的格局也在重塑，特斯拉的入局也起到鲶鱼效应。包括网联赋能、无人驾驶、人机交互等市场空间的打开，随着5G商用的加速。今年中游电池技术突破也可能会带来成本的下降，包括特斯拉的产业链对中国先进制造业的影响的拉动。

　　第三，潜在的催化剂也比较密集，政策、销量，包括特斯拉的拐点。

　　所以，我们具体的投资机会是四条主线，最看好的还是技术突破和特斯拉国产下的弹性更大的中游锂电池和零部件。第二个就是成本具备优势、渗透率稳健提升，而行业价格相对处于一个低位的上游的锂电的材料。第三个就是业绩处于底部加速出清，行业集中度在提升的中游的电机、电控。第四个就是产销量有拐点的车型放量带来业绩增长的整车。我们认为这个弹性依次是一二三四这样一个弹性。

　　我总结一下投资机会，由硬及软，一个是消费电子，包括新基建的BCB、面板、LED等等。接下来还要关注的就是今年特别要关注的应用场景的暴发，包括计算机IT的基础设施建设，包括云游戏、云办公、高清视频等等。然后也是和科技成长的发展周期紧密相关的新能源车。

　　这是我的一个投资机会给大家的梳理，谢谢。

　　张圣贤：戴康总刚才介绍了很关键的词，从硬件到软件。根据我的理解解读一下，从硬件到软件也是由于5G产业发展的顺序带来的。5G是新基建，它最开始要“造桥修路”，最开始要建基站。建好基站以后需要有相应的手机终端，我们在过去一两年看到硬件表现比较好一点，像消费电子、半导体、通信端的公司。

　　这是过去一两年，就像我们建高速公路一样，造桥修路，最开始水泥、钢筋会表现比较好一点。在路桥造好以后，可以开始运送货物和人流，从5G的角度来说是运送信息流。我们在上一轮通过4G的发展我们看到软件，包括像阿里、京东O to O，包括外卖美团的崛起，还有今日头条的崛起。大家可以预计5G的发展，未来跟应用相关的东西会越来越多，包括像今天的直播，包括车联网，因为5G的速度快、容量大，可以满足越来越多信息的交互，产生的这些应用也会越来越多。当然未来还会有很多大家想象不到的一些应用的产生，因为确实科技得发展是非常快速的，就像我们在4G初的时候也很难想象我们今天的生活是这样，可以在家里面宅两个月不出门也没什么关系，因为所有的东西都可以通过网络来实现。所以，未来5G可能会带来的改变，应该来说也是大家很难想象的，包括接下来VR、AR出现，都可以让你足不出户环游世界，改变得很明显。

　　刚才戴康总总结了一个非常好的词，叫“从硬件到软件过渡”。具体行业可以很明显地看到过去这几年投资的逻辑线条，从通信到电子，从今年开始可能是计算机到传媒总体来说会表现更好一点。

　　很多投资者很困惑，觉得轮动太快了，昨天才刚刚把半导体搞清楚，今天又要学华为的自主可控的这套软件。刚了解一点，又来了一个车联网，很多投资者跟不上脚步。投资者问该选什么呢？特别是很多投资者喜欢自己投股票。

　　我在这里简单给大家介绍一下我们的经验，我们有一个产品叫科技50ETF，它在选科技股上面也有一些特点，可以跟大家做一个分享。

　　我们是怎么选科技股呢？大家对科技的标准是不同的，每个人心中应该都有关于科技股的认定标准，就像很多人说什么是价值股、成长股，虽然教科书上有定义，但是实际上定义相对来说是比较宽泛的，跟数学定义还不大一样。

　　我们想说我们选择科技股还是着眼于科技的本质，科技的本质是什么呢？其实还是要具有持续的科技创新的能力。因为我们是量化部，量化部怎么去衡量这种科技创新的能力呢？主要是通过两个很重要的指标，一个是科技的研发公司的比重，两个指征。从人的角度来说研发人数占整个员工的比例。一家大型的科技企业的研发人员的占比肯定是比较高的。另外一方面，从研发支出的角度，光有人不行，还要有钱，这家公司如果没有科技经费，巧妇难为无米之炊，研发人员也没法做研发工作。所以，还有一个指标是研发支出占营业收入的比重。我们会根据这两个指标做一个衡量，衡量企业持续的赚钱能力，把这个作为科技创新的因子，会放在我们这个产品的设计当中。

　　第二个指标，我们会考验科研人员的激励情况。大家的观念都有所转变，包括这次防疫的行动，大家对提高一线医护人员的薪资标准都非常认可。我们说不能过多地强调“英雄主义”，更多还是应该通过一些合理的激励机制去激发人的潜力。我们在产品设计里面也会考虑公司是否制定了一个合理的激励机制。

　　这两点是我们非常重视的指标。

　　第三，我们还会考虑公司的基本面，最近大家对估值关注度比较高，我们也会考虑短期的基本面情况。

　　综合以上三点，我们去做产品供大家参考。如果大家有兴趣可以重点关注我们这个产品，跟踪指数叫中证科技，这个指数里也会有我们选股策略的详细介绍。

　　刚才讲到估值这个核心问题，大家会发现很多公司的估值确实也是比较高，在这里想请教一下戴康总，怎么看待科技股的高估值？有投资者关注到底用什么样的估值方法会比较好，什么样的估值相对比较合理？您是怎么看待这个问题？

　　戴康：从几个方面来讲，从海外的经验来看，主要还是用未来现金流的折现，包括PS，因为科技股在初期的时候未必有业绩的释放，但是它的PS（市销率），包括PEG（市盈率），分母端是一个成长的增速。当然还有用PE。主要是这些方法。

　　如果我们去投产品也是投相关的指数，它就平滑了一些估值差异的因素。如果我们用创业板来看，创业板的估值相对主板的估值处于2010年以来历史的均值附近。因为三因素叠加，我们判断会超越相对估值的均值，也就是往上超越。包括科技股自身的估值，在它自己的时间序列来讲，它目前并不处于一个非常高的位置。我的一个自上而下的策略研究的经验是，A股投资的底部主要是看风险补偿。但是由于投资者结构，主要顶部是看逻辑破坏。因为大家比较担心如果估值高到了一个程度，主要还是担心未来的风险。从逻辑上来讲，大家需要担心的风险，第一，大家要去关注5G商用周期的进程是不是和大家预想的有比较明显的差异或者是不及预期，这当然对它的业绩会差生影响。我认为专业机构投资者对此判断要更占据优势。第二，流动性的驱动。如果全面的通胀出现，它会导致货币政策重新转向收紧，它对逻辑也会产生破坏。产业周期可以由机构投资者和个人把关之外，我们要关注通胀。目前来看我们认为全年并不会有大的通胀的危险。前不久央行副行长也提到了这一点，大家要关注。第三是估值。从估值的角度，历史上看基本估值或者是相对估值达到历史的均值的正1.5倍标准差的时候是风险比较大的区域。所以，我建议我们的投资者要在估值到正1倍标准差以上的时候要开始关注，大的风险应该是在正1.5倍标准差左右，无论是绝对估值还是相对估值。从这几个角度，投资者就可以防范科技成长最后的泡沫之后的一个风险。目前来看我们认为还是处于一个非常合理的区间。

　　这是大体上我们的一个看法。

　　张圣贤：我做一个总结，刚才戴康总从宏观和微观的角度都对估值做了解读。

　　从宏观的层面来看，带动这一轮科技行情或者是估值的提升，核心还是流动性驱动。戴康总建议大家关注，从大的角度来看宏观上面的流动性什么时候会发生一个拐点。影响流动性主要是通胀，从这个角度来看，现在来看影响相对来说没有那么大，现在还看不到流动性的拐点。所以，在这个大的前提之下，我们看不到一个系统性的风险。任何时候的调整，相对来说是比较温柔的一个调整，不会出现像2018年系统性的大的风险。所以，从这个角度来说，投资者不用过于恐慌。这是第一大点。

　　第二，从中观的角度来说，从板块的角度来看，我们可以做历史纵向对比。目前创业板跟主板或者是跟沪深300估值的对比并没有出现一个很极端的情况，应该说还是处于历史均值的情况。我前两天也看了一个数据，目前整个基金在创业板的持仓跟历史相比，它的持仓应该还是有至少10个点的仓位差距。从这个角度来说，目前机构在创业板的配置上也没有到历史上限。所以，中观来看并没有看到很明显泡沫的出现。

　　第三，微观的角度怎么去看一家公司的估值。咱们不能去看静态的估值，应该去看未来动态的估值。怎么去理解这个事情呢？投公司是投一家公司的成长，或者是投它的未来，过去发生什么事情对一家公司的影响其实是比较小的。很多公司会看一个公司为什么会有一两百倍的估值，你要去看未来它的业绩增速。我们看到最近很多半导体的龙头公司，它的业绩增速也是很快的，根据过去的利润去比它的PE可能是一到两百倍，但是你看它的增速，2019年的增速或者是2020年预期的增速可能也可以达到100%、200%甚至有的达到300%。动态的角度来说，经常用PEG的角度来看，可能就是在1附近，并没有出现很明显过高估计的情况。比如说像亚马逊、美团这些公司，甚至都没有利润出现，所以有些公司也要用PS的方式做估值，并不能简单地用PE或者历史PE的方式做估值。

　　刚才提到要重视公司未来的成长，需要大家做一个判断，未来这些公司到底有没有成长性。我们相信这一轮市场的上涨，肯定是鱼龙混杂的，既有核心自主创新能力或者是有硬科技的公司，未来的业绩能够逐步得到贡献，它的估值可能维持在比较高的位置，很多公司的动态估值都可以达到50到100倍，因为它具有稀缺性。也有一些公司在这个过程中鱼龙混杂，可能估值达到好几百倍，但是你会发现它的业绩很难得到兑现。

　　在这里也提醒大家注意一点，我没看行情，投可以股的时候一定要寻找真正的科技公司，需要你花一定的时间和精力做研究。如果你的研究实力有限，也可以做分散投资，比如说去做投资基金类的产品，相对来说基金会做一个分散化的投资，它对科技股或者是对投资的理解相对来说会更加深刻一点。这一点大家也可以当作一个意见，供大家去做参考。

　　今天虽然主要讲的是科技类的板块，我看到戴康总最近除了看好科技以外还比较看好券商，这是我们今天直播最后的一个彩蛋。想请戴康总再给大家介绍一下，您为什么看好券商板块的行情？因为很多投资者确实觉得虽然关注科技股，但是很多投资者还是有点下不了手的感觉，觉得科技太高了，每个投资者都有自己的一套投资逻辑。您最近也是在推荐券商板块，直播的最后请您给大家做一个介绍，为什么看好券商板块。

　　戴康：我非常赞成圣贤总提到的，我们要以一个组合投资的方式来降低我们组合的波动率。我认为券商是现阶段比较好的方式去降低我的组合。2019年以来，我认为它是一个全年的牛市，是普涨，和2016年、2017年指数的牛市是不一样的。在全面的牛市里，我统计过，基本上券商股都会有比较明显的超额收益，但是去年以来到现在为止，券商股没有和整体市场大概差不多的收益，没有明显的超额收益。所以，它是比较好地给一个期权。具体我们要知道券商股取得超额收益的条件是什么，从策略的角度来讲，历史上券商股取得大级别超额收益的重要条件就是成交额，必须需要居民的资金持续入市，必须具备两个条件，第一是居民可支配的大额资产的实际收益率在低位持续下行，也就是说可支配的资产的收益率带来的回报是不满意的。第二，A股一定要累计一定的赚钱效应，2014年1月—11月，权益累计涨了50%，之后成交量就大幅度起来。去年到现在为止大概是40%的收益，接近2014年的条件。大家回想起2019年2、3月份也有一次成交额破万亿，但是和现在不一样的是，当时它没有累计赚钱效应，所以它放量的基础是不牢靠的，而现在A股已经累计了一定的赚钱效应，这是我认为券商取得大级别超额收益的重要条件，目前是基本在满足。

　　第二，取得基本超额收益的条件是alpha，券商的业务创新。我们知道金融供给侧改革已经带来了科创板转融通这些新的业务加速券商股的，最近再融资的新规落地包括衍生品相关的政策，所以创新业务的alpha是在增强的。但是因为金融供给侧改革的目标是金融更好地服务实体，是脱虚入实，所以alpha增强的方向是确定的，但是级别会受到一定的制约。

　　2019年以来的市场为什么券商股的表现中规中矩？就是它没有累计相当的赚钱效应，使得它的成交额无法持续放大。当前我们认为和2019年2、3月份破万亿相比，alpha边际在增强，我们知道再融资新规包括一些衍生品的政策出台，我讲的beta，就是成交额变得更乐观，所以它提供了一个隐形期权。目前市场对券商股的定价还是一个比较小级别的超额收益，仅体现了它alpha的价值，市场没有认为这个成交额能够持续放大，它在估值上没有体现它的估值的溢价。我认为目前成交额的放量持续性很可能比市场想得要乐观。我们从公募基金的发行，包括两融的拓展都能看到。从投资机会来讲，它的相对比较大级别的超额收益的条件在上周的成交量持续放量之后，以及累计的收益，我认为有所积累。所以，它的成交量放大可能比市场想象中要乐观。

　　结合我们对去年初对金融供给侧慢牛的判断，整个市场应该是全面的普涨，不会只是2016年下半年到2017年这样少部分股票上涨，也不会是前期科技成长持续上涨，但是其它的股票差距非常大。我认为都会涨，无非是科技成长的风格更强，但不是说其它的股票就没有机会。从这个角度来讲，它的成交额我们应该可以相对更乐观。所以，券商股是一个alpha和beta共振的绝对和超额收益的机会。

　　大体上我认为在今年以来市场可能还忽视了成交量持续放大的可能性，会使得券商股有超额收益，好的投资机会在一个阶段性表现相对落后的时候，它也有助于你去配置它，也有助于组合波动率下降，就是由硬及软。在好的方向上，我们可以看看去年相对表现也很好，但是相对没有那么好的软的场景应用方面，可以用这些去做组合来降低组合的波动率。

　　这是我大概的一个看法，谢谢。

　　张圣贤：谢谢戴康总。因为时间的关系，我最后再做一个简单的总结。今天戴康总的观点非常明确，他认为这一轮科技股的行情核心原因是两个：第一，在5G产业周期的带动下未来科技类的板块的盈利或者说景气周期是向上的，这是奠定本轮科技股基本面的一个基础。第二，央行流动性宽松的背景下加速了本轮科技行情的上涨。

　　最近投资者关注疫情对科技板块的影响，是短暂的结构性的影响，疫情的加速会进一步强化流动性的宽松预期，同时也会加速以5G为代表的新基建的建设。所以，这一轮科技行情的持续性是比较长久的，有2、3年的周期。

　　第二，从相对估值的角度来看，远远没有到达泡沫的情况，相对历史估值只是回到均值。

　　提醒大家一下，因为板块估值跟个股的估值也是不大一样的，提醒大家注意一下注意个股风险，因为确实有些个股并不是真正的成长股。在此也提醒大家可以通过富国一些科技指数的产品，比如像科技50ETF、富国中证智能汽车、富国中证新能源汽车等一系列科技类的产品来做一个资产配置，来分享这一波科技板块行情的红利或者说分享这一轮成果。

　　最后留给大家彩蛋，感谢大家坚持到最后，戴康总跟大家介绍了，除了配置高成长的科技股以外，从风险收益比的角度来看也可以关注券商的板块。同样对于券商个股的选择，大家也是需要花时间去关注的，大家也可以关注证券ETF，通过这个做资产的配置。

　　最后感谢各位网友对富国基金的关注，也感谢戴康总今天精彩的解答，谢谢大家！

　　戴康：谢谢富国基金的邀请，谢谢圣贤总的精彩分享，谢谢。

责任编辑：常福强