陈光明首度公开年度策略：2020年超额收益的三个地方

　　原创： 泽基 优秀投资人

　　“选股手艺人”、睿远基金总经理陈光明昨天首次谈年度投资策略，给出了2020年能赚到超额收益的三个地方和五个值得思考的问题。

　　这五个问题是：

　　（1）好公司的溢价给多少才算合理？

　　（2）行业承压的优秀公司有没有投资价值？一个下行的行业公司可以放弃吗？

　　（3）宏观对投资的指导作用到底有多大？

　　（4）A股香港化还会继续吗？

　　（5）香港市场能否否极泰来？

　　很显然，陈光明对这五个问题都有答案。鉴于自己对资本市场的影响力，他用抛问题的形式，给出了一些或明或暗的答案。

　　其中，提到了对高估值的担忧，对香港市场的看好，以及对汽车行业出现的拐点机会等。

　　陈光明是原东证资管董事长，东方红4号从2009年成立到2017年年底在他管理期间，收益近9倍。据内部测算，20年从业生涯里，陈光明的年化收益率超过30%。  

　　以下是陈光明的演讲实录。未经许可，严禁转载。关注公众号号，会有持续精彩。

　　2020年中国资本市场展望

　　第一，每次演讲我压力很大，我的水平还不够。但我可以保证，我讲的都是真话，跟在内部讲没啥区别，这点儿大家放心，有什么说什么，说的不对，大家批评。

　　第二，做展望和预测的难度极大，很容易打脸。所幸，大家都比较熟了，讲错了，大家不一定要记得。

　　关于市场的两个共识

　　首先，从宏观经济开始说起，判断宏观经济难度是最大的，很容易被打脸，但是有时候不从这个落脚点开始，谈起来好像总归不太完美，或者说没有基础的讨论平台。

　　说之前，我想问大家，市场共识是什么？

　　第一，现在，宏观经济的共识就是GDP基本上已经跌破5%了，未来就是4个点啊什么的，大概就这么走了。基本上，大家（预期）非常一致。

　　第二，中国经济去地产化基本上也是一致的，这基本是一个市场共识。

　　熟悉我的人应该知道，对于地产产的担忧，我是比较早的，尤其这一轮打完了之后，从2015年、2016年、2017年，其实我是非常担心的，我是最早说地产是不行的，公开讲属于比较早的，在私下讲更早。

　　但是我想现在已经形成共识了，大家一定要知道，在一个市场当中形成共识的时候，很多东西可能就price in，就没有那么严重了，就像中美关系，一开始狂跌，后来也都不一定，再有什么不是太好的东西，也不一定就怎么跌，就是这样一个过程。

　　这说明什么？说明市场预期已经在价格里面包含了。

　　做投资很难的地方是，市场共识是什么？是不是包含了很多东西或者说还没有包含？

　　没有一个人知道市场共识是什么。很多人认为这是市场共识，但有时候也会偏差，只是说的人多了，而且公开场合说越来越多的时候，或许已经消化的差不多了。

　　但是有很多东西如果没有说出来，没有让全社会人都知道，也未必就是共识，你认为的共识，可能是你过度自信，很有可能不是，会导致你的锚都不一定正确，对着这个锚说是超预期的还是低预期的，这是容易失误的。

　　现在在我们投资圈里面，可能GDP的长期下行以及经济的去地产化，已经形成共识了。

　　大家在这样思考的过程中，带来的结果可能是什么呢？

　　结果就是跟宏观经济很密切的，从静态估值来说，基本上是压在地板下；如果跟宏观经济没有相关系数，而且讲的都是大故事。

　　比如说，医药讲老龄化，长期是没有任何问题。 比如说消费升级、科技创新，这是最热的几个板块，基本上，从大逻辑上是无懈可击的，事实上大家也在做。

　　其实，任何一次泡沫的出现都是打上时代背景的烙印的，尤其是比较大的泡沫出现，一般都是大部分人都相信这是一个趋势、一个真理。否则，也不会出现这样的情况。

　　当然，我并不是说它就出现泡沫了，这个时候为什么这么纠结？如果说是明显出现泡沫了，我可能也不这么纠结了，但问题的关键就是，现在对于宏观经济以及对于这些共识所做出来的一些举动，确实让人感觉无所适从。 

　　今天的主题就是针对这些困惑和问题，跟大家做一些分享和探讨，结论不一定正确。

　　中国经济的韧性可能好于预期

　　其实，我觉得虽然从长期来讲，中国经济能在4%真的是不错。但是，这可能是一个比较中长期的事情，在中短期的角度来讲，韧性比大家想象的或许会好一点。

　　1，地产短期大幅下滑的风险有限

　　比如说，大家最担心的地产，可能长期而言，房地产销售会下滑。今年3月份，一些媒体也报导了我们的观点，其实报道现在给我的压力很大。

　　我当时说投机炒作可能已经接近尾声了，关于地产的长期的问题，我认为，这应该基本是确定的，但是短期可能还没有这么快，今年其实是量价都有点往上，包括总额销售额，明年估计还会有一定的韧性。

　　2，财政开始储备逆周期工具

　　同时，政策（货币政策和财政政策）发力，逆周期的调整可能带来的结果是什么？

　　虽然政策动作会更缓和一些，因为政府都会要看到一些数据才会做出一些决策。 看到数据本来就是同步指标，做出决策肯定是滞后指标。决策之后对这个市场或者对经济产生影响，更是一个滞后的过程。

　　事实上，我们已经看到一些情况，比如说，社会的一些库存是不足的，同时，基建可能下个季度会发出来。所以，实际上，可能后面的数据不会像大家想的那么差。

　　不可否认，政府的确面临财政上的压力，如果不是面临显性的系统性风险，可能不会选择大幅扩大赤字。

　　以名义上由项目现金流偿还的专项债为核心，做高财政倍数，撬动体系外资金，成为目前最有可能的发力方式。

　　对于政府的意愿和能力其实真的不用太担心。 他们真的想干的话，还是能干点事，因为中国的政府资源还是比别的国家要高很多。

　　我们从一些微观角度来看，事实上也有企稳，这些逆周期的调整确实会带来一些企稳。

　　3，外需存在好转可能

　　外需的确定性比较差，尤其从中美的情况相对来讲，但相对来讲，我一直觉得中美的贸易应该是互惠互利，互惠互利不应该是双输，应该是双赢，只不过赢的比例不同。

　　比如微软，因为我们在探讨软件行业的事情，我们有研究员提出来说，像微软这样的公司，可能就是跟中国政府合作，他们跟美国说了，还是要给中国提供系统。

　　为什么？因为你真的不提供这些系统，金山软件类似这样的真正能把你替代掉。

　　中国其实占了一个非常大的优势，就是有庞大的需求，你可以看看集成电路，有多少芯片是卖给中国，如果说你硬生生地不卖，它哪怕采用低质量、高成本，也要活下去，一旦它转化切换了之后，这样体量的需求转化，其实对他们的产品也会造成巨大长远的影响。 

　　从中美贸易的关系来讲，我认为应该能够找到一定的解决方案，虽然回不到过去，但是也不至于差到那个样子，说一定要完全脱钩。

　　现在因为都已经干到25%的关税了，未来说不定会往下。当然，这些都是一些假设，但有这个可能性。

　　再说中国的产业优势，一些出口其他国家一直是在增长，也有可能会在这方面会比想象的要好一点，就是逆共识的一些可能性的地方，至少在短周期里是如此。 

　　4，利润下滑已转为结构性问题

　　另外，利润下滑，如果从终端的角度来讲，是跟汽车制造关系比较大，黑色和化工原料是因为前期区域供给侧改革搞的基数太高了，但是问题的关键，现在这些品种如果说经济短期没那么差，其实库存蛮低的，利润不见得会一路往下走。

　　而汽车制造业的拐点应该是已经出现，只是向上的反弹力有多少，但同比搞正，不是像今年这样子，甚至差的时候是两位数多的负增长，这种状况是不大会出现。

　　从形势来讲，在大家形成一致的地方，有时候往往要么有风险，要么也有机会。 

　　关键是，你要反过来想一想，有可能共识性的东西，存在的机会或者是存在的风险。

　　当然，在宏观经济我只是非常简单的讲，只是提醒大家一些思考，在很多方面都还没有特别明确的结论，都是供大家参考。

　　资本市场看法明确：谨慎偏乐观

　　关于资本市场，我的结论可能是相对偏明确，关于A股市场包括港股市场，包括大中华的市场，整体来讲，我是谨慎偏乐观。

　　一，当前估值处于相对低位，便宜是硬道理

　　核心原因有这么几点，第一点，无论是横向比较还是纵向比较，中国股市是属于历史较低的位置，或者说全球较低的位置，这是比较现实的情况，但是很多人不太看这个，为什么？因为他们的期限太短。

　　因为估值恢复，是需要很长的时间去兑现的，不一定是在一年，有时候都不一定在两年时间内去兑现，但是从三到五年的长度来讲，这是一个非常基础的问题。

　　我个人的判断是，未来估值继续收缩的概率不大。这是一个基础，自下而上选股有了基础。我个人认为，估值抬升的概率是存在的，整体市场我是偏谨慎乐观。

　　第二个基础，很多人觉得经济不好，所以股市就不好，这是怎么连接的呢？因为经济不好，上市公司收入就不好；上市公司收入不好，当然利润就不好；利润不好，当然EPS、PE就下调，但是这里面的两个逻辑是有弱相关的。

　　第一，上市公司的收入和GDP增长不是那么强相关，为什么？因为上市公司只是一撮代表，尤其是上市公司里面代表的是比较优秀的民营企业，尤其是那些龙头。现在说的不好，是因为小企业破产退出的特别多，大的没有那么不好。

　　第二，上市公司收入增速不是那么好，也未必利润就大幅下降，或者说有太大的压力，反而有些龙头公司还在持续增长。

　　因为相对来讲，比如说，假设GDP增速从10个点掉到5个点，上市公司的收入就算从10个点掉到5点，但这只是意味着增速掉了，但是利润率可能只是从10个点掉到9个点，掉了10%。收入是从10个点掉50%掉到5%，而利润率从10个点掉到9个点，是掉了10%。

　　实际上，利润率对估值的影响远比收入大。当然，大家会担心，因为收入一旦放缓，很容易造成恶性竞争，往往会带来收入和利润率同时下降，而且有时候利润率一旦下降，收入会更加差。

　　但是现在有很多的存量的行业竞争结构好，反而往往不是这样，收入下降了之后，利润率没啥变化，甚至有时候也有点增长，都有可能，也不一定。但是整体来讲，很多公司保持两位数的收入增长、利润增长，没有显得有那么大的压力。 

　　二，风险偏好有望继续提升

　　股市跟经济的关系，是人和狗的关系，从长远来讲，资本市场表现是一条狗，但是咱们中国还有个问题：风险偏好差别特别大。

　　风险偏好差别特别大，就是绳子的弹性特别足，狗可以走很后面，也可以直接跑到很前面，从两三年甚至更长的时间来讲，它可能是这个是狗往前跑，还是往后跑？这比经济能往还是往后走更加重要。

　　现在的问题是，到底狗是往前跑还是往后跑的？我个人认为，现在狗往前跑的概率很大，为什么？

　　（1）资本市场重视程度前所未有

　　基本上经济不好、投资机会不多的时候，很多人都热衷于脱实就虚，因为如果经济很好，大家都有活干，天天去干活挣钱，就不会惦记这个事儿。 

　　还有一个情况，都特别想利用资本市场为经济增长做贡献，都希望更多的通过资本市场扶持实体经济，更多的直接融资。这个时候，政策是非常暖风频吹的，就怕跌。

　　我想，现在资本市场的重视程度前所未有，这句话还真不是假说的，我们从业二十几年，资本市场提到政治局高度好像是第一次，年纪轻的人可能没有没有这个概念，从业年限长的都知道，这是第一次。 

　　（2）资本市场的制度性改革提速

　　当然了，制度性的变革一直在做，但是比较重要的是什么？是长钱的引进，首先是引进外资，这是这几年生态变化的一个推动巨大的作用。

　　其次，是现在也在一直推的国内长期资金入市，这可能需要点时间，但我们现在预测的，或者说我们去看的，是未来三五年的看法，这三五年之间，在长期资金的落实方面，我认为会有一些比较明显的变化。

　　还有，当然是对上市公司要开刀了，不行的就淘汰了，行的要扶持，而且规矩会定的比较严，无论是对个人还是对公司和从业者，等等。

　　（3）全社会无风险利率下行

　　另外，经济形势不好的时候，全社会无风险利率都会下降，这几乎是必然。

　　我相信明年二季度以后，无风险利率的下行可能会成为一种比较确定的事情。

　　对于股市来讲，还不仅仅是银行利率这个问题。 股市对标是什么？可以看看银行理财预期收益率。

　　现在，一方面国债利率或者银行存款利率下降，另一方面是那些高收益的刚兑产品的消失，加权之后的平均无风险利率的下降，可能会比降息会更加明显，这是这几年的趋势。

　　（4）居民财富配置存在调整空间

　　统计显示，中国家庭在房产上的配置超过七成，这是一个大数。

　　从GDP、市值、地产的配置比例来看，因为它都在变化，我只是取近值。美国大概是1：1：1，中国大概是1：0.7：5，这也是个大数。

　　居民财产的配置失衡，说了很多年，为什么死活没有调整好？因为没有契机，没有催化剂，但现在出现了催化剂，现在中央直接把房地产的投资需求或者说价格的上升预期直接打没了。

　　一旦打没了，你想想他们还有存款的，还有贷款的利息，这些资金的成本，如果说不涨个3、5个点，5、6个点以上，它是要亏钱。他投资房地产的财富效应实际变成负的时候，确实会开始逆转，居民的财富配置应该在这两年是一个分水岭。 

　　以前因为说半天房价太高，但人家一路在涨，一路20年的长牛，没有催化剂去转化，人家还加了杠杆，一路狂奔。你怎么也追不上。但现在的话你加的杠杆，我估计……

　　据说，有个很知名的影星买了一个苏河湾的楼盘，1.8个亿，大概2016年买的，600平米，现在据说要婚嫁，想卖，现在说大概打8折，可能才会有人去接。这是豪宅的情况。 

　　除了上海和深圳的房子，其他地方看基本都不大行。三四线有些就更不要说了，一线的也都分化，从这个角度来讲，今年3、4月份的时候，据说一帮浙江的老板卖了房子去炒股，我觉得这在全国不太会普遍。

　　但是新增的M2要再投资，只要拨出一部分，应该对股市的帮助就会出来。当然还有海外资金。

　　从短期来讲，今年下半年基本上进入A股的钱没怎么太多。我个人认为，这说明大家在配置的时候，可能要么觉得中美关系不确定，当然，还有估值有点高，或者是选股有点难，等等一些因素。

　　还有一个提醒大家的，香港很便宜，但是除了茅台、恒瑞，可能确实香港买不到，其他的都差不多，很多都能买得到，为什么非得要买A股？这也是逆向思维。

　　从长期的配置角度来讲，我认为，站在更长的角度，这个趋势是没有结束的。 但是要说近期或者中短期的趋势，需要大家稍微担心一点。

　　我稍微总结一下，整体而言，A股市场或者说A+H市场，还是一个比较低估的市场。随着新增财富的到来，以及海外配置钱还有长期的进入，长期而言，应该是一个比较平稳，甚至有一些往上走的趋势。

　　但是另外一个角度，我也不认为会有什么大牛市，最近好像特别多的券商报告一路在说牛，还有无数的牛，然后就开跌了。 

　　这两天跌的也是蛮惨的，而且核心资产也开跌了，但这都是一两天的事情，不能说明什么问题，而我刚刚讲的都是长期方向性的探讨。

　　（5）经济转型升级，支持创新

　　更纠结的是下面的问题，经济形势确实是在转型升级，政府在支持创新，现在所要做的事情，就是要进行社会生产力的提升。

　　无论是资本的深化，还有人口的问题，都面临一个比较大的压力，按照索罗模型只能靠全社会生产要素、生产率的提升来解决问题。

　　（6）优质企业开始重视股东回报

　　还有一个也是不错的，相对来讲，尤其是民营优质企业，现在国企也开始慢慢地重视股东回报，逐步从以融资为主的市场，过渡到投资和融资并重的市场。 

　　（7）规模效应

　　从长期的角度来讲，我认为中国还是有非常大的优势，主要几大优势：

　　第一个是规模效应，你看加拿大、澳大利亚这些国家，不可能有强的制造业，因为它无论做什么研发投入，无论做什么产业投入，都达不到的规模经济，不大可能成为这种制造业大国，工业体系不可能完善。

　　但是我们有14亿人口，还有巨大的统一市场，这是特别大的一个优势。

　　另外一个就是生产力的提升，举一个例子，我们这么多的大学生，最基础性的研究有点问题，但是很多方面都存在工程师红利。 

　　（8）杠杆率在高位，需要时间化解

　　中国的杠杆率大幅提高，相对于其他的国家来讲，几乎超过所有发达国家的水平。

　　但相对来说，现在经济增长的压力比较大，杠杆率在高位，需要时间化解。

　　五个值得思考的问题

　　下面比较挠头的几个事情放出来，跟大家可以探讨，我也没有完全的结论，但是非常值得去探讨的问题。

　　第一个，大家知道，我们在一些好公司实际上赚了很多钱，包括现在，但目前我们要思考的就是，好公司的溢价到底给多少才算合理？ 

　　比如说医药公司，辉瑞2000亿美金市值，它有100多亿的盈利。阿斯利康是200亿美金的收入，当然他还投了几百亿美金的研发，现在它PE稍微高一点，但是市值也差不多千亿，因为投入研发多了，利润率稍微低一些，估值可能在40倍PE。

　　中国的市场当然老龄化严重，但是我们在反思，像前面那些跨国公司的，真的是在全球挣钱，而且巨额的收入，高额的研发投入带来的空间，中国市场好像很难进行这么高的研发。

　　类似这样的中国所谓的核心资产，到底怎么估价？从长期来讲，可能都没有什么大问题。但是，现在有很多人买进去的，肯定不会看这么长，真的看5年10年以上，连我都很难做到，我觉得大部分人做不到。

　　很多人都是基于短期业绩的，中间调整也是非常正常的。但是最关键的是，到底怎么去定这样的价格？

　　首先，在全球比较中，好公司完全应该有溢价，以前我们是又好又便宜，这就是我们的金矿，我们看好公司，研究员关注的面是比较窄的，我不希望他们去受太多的诱惑。 

　　从去年开始或者说我成立睿远开始，我们很明显能看得见，过去的又好又便宜变成现在一些一流公司溢价，甚至有些公司已经开始有明显的溢价，但有些还没有。

　　比如说有些消费股，最知名的一些交运公司，如果全球比较来讲，确实还没离谱，因为他们的竞争对手的增长率比我们低很多，我们的估值比它们差不太多的话，应该是有道理，我们的增长率很高。 

　　当然了，也有一个原因，因为他们的利率是负利率，整体来讲，这只是说意味着公司有溢价，但是在这样的基础上要取得超额收益，对我们在座各位的挑战是相当巨大。等到这些公司价格给的充分的时候，我们要在不同市场要做出一些前瞻性的判断。

　　第二个，现在说的核心资产就这么讲，那些涨得最好都是核心资产，那些没涨的基本上他们都不好意思把它放进核心资产。

　　现在真正的核心市场不知道怎么定义，但是优秀的公司理论上初步的股票池都应该把它放进去，但是因为它没涨，目前不算核心资产，它们没涨，因为市场短期是压着。

　　一个行业承压的优秀公司有没有投资价值？如果不把它拉长来看，这些公司价值可能确实从博弈的角度来讲，可能还没到（可以投资的地步）。

　　目前的两极分化，我举个例子，前阵子提到的一个卖酱油的，一个卖房地产的，大家都知道是哪两家公司？一样的市值，一个是十几万亿的市场，一个是千亿的市场，会出现一个是可能七八十倍，可能就6、7倍，估值差了10倍。

　　大家要思考，一个下行的行业公司就放弃吗？而且越是在目前这种状况，可能更加需要大家能够去思考。当然了，因为我们也能体谅，之所以出现这种情况，有背后的原因，跟资金的性质各方面有关系。 

　　这样因为一般都是早期的资金，但是不管怎么样，这些问题都值得思考。

　　第三个是宏观，有些宏观经济学家讲的特别清楚，包括刚刚前面讲的那些课题，但是这些命题真的就可以对我们二级市场投资有多大的启示作用？

　　我看真的不是那么大，如果一拍脑袋说哪个行业不好，就可以闭着眼睛，就不管了，说哪个行业不好，就闭着眼睛全效。这样的做法，应该是迟早会遭受打击的。

　　另外，A股的香港化这几年一直在进行，还会继续。我想在座各位如果说真的了解国家的政策和未来的趋势，未来应该是好东西是缺的，差东西的供给是无限。 

　　按照目前的这种政策的推行以及资金结构的变化，我认为，A股里面可能有很多上市公司都会被边缘化。

　　当然，还有一个应该更难回答，就是香港市场能否否极泰来？因为香港市场已经一跌再跌，估值是绝对是历史的底部。当然，也有众所周知的原因。

　　我想跟大家分享的是什么呢？有时候，往往是街头借血的时候，市场可能是在底部区域，我不敢说一定是，因为一路的承压把大家的情绪都打到了非常低的情况，我也不敢说明天一定怎么样，因为现在的局势我也不敢说，但是从市场的情绪来讲，应该是非常的低迷，而且也导致了最受益的是新加坡。

　　我在想，价值投资者为什么会跟逆向投资者会连在一起？因为价值投资的核心问题，不是说这公司有多好，而是说这个东西为什么不能，其实烂公司也是可以买，比如说他就白送这个东西给你，为什么不能买？

　　但我们一般不会去买垃圾股，因为在中国的这种条件，你纵使一分钱买进来，要想把它卖的时候，就会变成野蛮人。这种事情还是少干，它缺少变现的途径。

　　整体来讲，好品质是一定要有溢价的，好东西要给好价，但是它是有一个度，而这个度当然我们不能胡乱说，不能不管怎么样就一巴掌打死，你还是要自下而上，一个个掰开来，去分析哪些可能是差不多，甚至低估，哪些可能是高估，要这样去衡量。 

　　整体来讲，从便宜的角度来讲，肯定香港比较便宜的。

　　价值投资都是套利：本质是四个套利

　　很多时候你要用非常长期的眼光去看待。我们做价值投资的最核心的一点，就是要把这些公司私有化，你是不是真的愿意买？如果说你不愿意，你买得很重仓，多少都带有一些投机性。 

　　当然，这不是说没有，我也有，有些势头比较好，发展比较好，不是说一定不可以，但事实上，从纯价值投资理论的角度来讲，应该是私有化愿不愿意买，这涉及到几个问题。

　　第一，这个公司有没有护城河？

　　第二，企业家是不是信得过？

　　第三，私有化是不是比买卖划算？

　　价值投资也都是一个套利过程，有很多都不是说要做得很做的长，非要把它跟长期投资放在一起。 

　　之所以是长期，是你要有做长期抗战的准备，当不实现你的价格的时候，你怎么办？有长期这个工具保护的时候，你也不用太担心。

　　价值投资的核心是4种套利：

　　第一，是时间上的套利，复利的增长。一些短期因素把价格搞得很便宜，你用长期的钱去套短期的钱，实现基于时间的复利增长。

　　第二，基于时间的复利增长，是要有壁垒的公司，才有谈时间的增长意义，否则的话，就是一个平均回报，如果只有平均回报，其实买什么都一样，买个指数说不定还比普通的公司要好。这是基于企业护城河的套利。

　　第三，是基于企业家的套利，啥意思？就是说你要去挑哪些企业家是比别人家做的好，就像你们选择投资经理一样，就是哪些投资经理是会比其他的要好。 

　　因为加上时间因素，加上护城河的因素，好的企业家是会构建护城河，而不会去损害护城河。而且最近（美团CEO）王兴说了一句话：护城河自从有了火炮之后，就成为一种空话，只适用在投资领域。啥意思？就是说你靠护，护城河是护不住的，因为有火炮直接攻城，这是分分钟的事情。

　　重要的是什么呢？重要的是这些企业家能够不停的去挂钩，或者说拔不一样，现在什么核导弹没有发布的措施，指的是这一些，越是科技企业，越是新的企业，越是基于企业家的好。

　　理论上来讲，稍微贵一点，或者便宜一点，都不能确定说静态的，因为从时间、护城河还是企业家来看，你不能说静态市盈率20倍就便宜，40倍就贵。 

　　当然，还有一个是基于人性的套利，基本上是逆向，人弃我取，基本上真正的价值投资者都是能够克服自己人性的一些弱点。

　　明年的超额收益来自哪儿？

　　最后讲一下明年可能的超额收益所在地。

　　第一，持续超预期的一流公司。一流公司哪怕不便宜，如果说可持续的超预期，未来会把估值填一下。业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的事情。

　　目前，我们也没有明显看到，一流的公司就非常明显泡沫，但是如果说是普通预期的公司，如果不能够达预期的，估计明年就会比较差一点。 

　　第二，短期承压导致估值便宜的优秀公司，我认为可能是机会比较大的。

　　第三，没有那么好的一流半公司，当然了，我的标准还比较高，一流半可能也就是500家，一流半的公司，是二流的价格。应该讲还是可以去考虑的。

　　另外，不是头部的一些公司，建议大家还是要小心。在目前的经济环境下，不处在前三位的公司，可能风险性还是比较大。主要是因为细分行业还在强者恒强的过程中。

　　附两个现场提问：

　　怎么对不同企业估值？

　　问：我们常见的几大分类，包括大周期、大消费，TMT这种常见的大企业，你一般是怎么去对它进行合理估值？ 

　　答：这个比较复杂。首先按照行业笑话来讲，医药是班长，消费是班花，TMT是富二代，无觉得说的蛮有道理。

　　相对来讲，前面两个行业的需求几乎是永恒的，而且价格是刚性，甚至还随着CPI上涨，它的永续增长正常是一直存在，从行业的角度来讲，这就是他们的非常大的好处。

　　TMT为什么是富二代？问题是很复杂的，我只能说讲个大面，TMD就是轮到创新，轮到的时候很凶悍，就暴发户发家致富了。 

　　一般来讲，富二代一般富不过三代，啥意思呢？富二代的意思就是它很难传承，行业出现新的东西容易颠覆，这是第一点。

　　第二点，即便没有不颠覆，它的价格降幅是非常大，当你没有新的创新的时候，可能家就慢慢败了。但你要持续创新，要富过三代以上，比较难。

　　因为现在科技创新是最符合中央的要求，现在的估值是不低的。 但是，如果从个股角度来讲，可能容易踩雷的是在科技，建议各位要稍微担心一点，这个玩意不容易看得长远。

　　虽然现在科技创新特别火，etf（交易所交易基金）也好，或者行业指数也好，一个月跑出来很多，因为这是最切合主题的，因为不创新没未来。

　　但是从股东的角度来，真的要抓得住那些科技牛股，其实挑战非常大，有点像高台跳水，或者是巴菲特说的跨栏，一定要知道自己的能力在什么地方。

　　至于具体到底给多少估值，我只能说估值主要考虑这几个方面：

　　第一，首先会不会像手机一样，出现触摸屏之后就格局彻底改变了。 

　　因为所有价值都来自于未来现金流的贴现，在评价的过程当中，期限非常重要，有很多公司是不能用永续去贴现的，用不同期限贴现，估值的差别就非常大，这是一点。

　　第二，不能只看利润，最重要的是看自由现金流，很多周期性的公司，因为自由现金流比较匮乏，或者说如果没有再投入做就没戏，它缺少真正的自由现金流，利润的质量差。

　　第三，稳定性，除了直线的周期以外，利润波动导致了你的风险偏好和要求，稳定性越好，它的估值就应该越高。 

　　当然，最重要的，A股最喜欢的就是g。但是g这个东西，我以前往往都是用peg去做估算，但g这个东西是最难的，也是最容易出错误，如果你能够在g的 拐点来临之前做一把空或者卖掉，卖在高点，也没问题。但是理论上，如果g高，显然peg可能是高的，但是到底能高多少年，你会不会犯外推的一些错误，这些是估值的核心因素。

　　小票和大票将来谁会更强？

　　问：这几年看下来表现比较好的一些基金经理，都是以做白马核心资产为主。2015年或者之前那些做小票的基金经理，这几年尤其是今年好像表现不是很好，怎么看未来市场，市值大的公司未来能继续走多远，小市值的那些股票未来还有没有机会会上来？ 

　　在全球范围来看，比如美国，还是小市值长期有溢价，但这几年中国好像一直是大公司。

　　答：首先纠正一下，我认为，中国的小公司目前好像还处于溢价过程，原来是都在天上飞。

　　第二点，在我们的眼里，没有什么小票、大票的分别。有分别的是，它是不是好公司？估值是合理还是低估、高估。没有什么小公司和大公司的区别，我们从来不去分别。 

　　第三点，近期或者说这三年，2016年开始的三年半，所谓核心资产的牛市也好，或者好公司的从明显折价，到目前不能说明显溢价，在走向溢价的过程中。

　　你也看得出来，从价值投资的角度来讲，我们不会在一棵树上吊死。所有的资产内容都是买便宜货，而且它是能兑现的，就这么简单。

　　另外，我想跟大家谈的是，那些不看公司基本面，指着博弈，因为以前的小公司之所以溢价，因为它有太大的博弈价值。 

　　用比较通俗的话讲，老百姓能割的太多了，现在及未来应该是这种状况好像不太会出现。如果不太出现，你就买一些比较普通的小公司，想挣大钱，是非常困难的，同时风险也不小。

　　至于说是不是就是一招鲜吃遍天，坦率地说，这个年代过去了，结构化的机会，未来持续存在，对专业性的要求持续提高，千万不要分什么什么大公司，小公司。

　　所谓核心资产，可能我算是最早提出来，但是我也想说，我可能目前也是最早说不要把自己框死在核心资产里面，大概就这个意思。 

责任编辑：张恒星 SF142