信达证券：外资选股呈现3特征 看基本面或更关注成长

　　来源：信达证券 谷永涛、喻雅彬、李博喻

　　从外资配置的过程分析，市值是重要的因素，但不是唯一的因素，甚至部分行业的市值龙头个股被外资持有市值偏小。外资在各行业持股较为集中，第二个股配置力度明显弱于龙头企业。外资在选择行业配置重点时，除了考虑企业的经营数据，还会注重其在行业的品牌地位、竞争力以及管理能力。

　　从QFII持股市值前30来看，外资持股个股的市值逐步抬升，目前持股市值普遍在100亿以上，持股中位数和均值，在1000亿左右。这也与统计数据有关，例如小市值公司外资持股市值也受到限制。

　　外资对于行业的估值容忍度较高，不同行业差异较大。此外，对于行业的龙头个股和其余个股，也有明显差异。例如，茅台与五粮液、美的与格力。此外，不同细分行业，估值空间不同，估值容忍度也有差别，例如家用电器中的苏泊尔。

　　行业变迁对外资配置影响较大。外资在2008年前后，也一度重仓钢铁煤炭等周期行业，但目前配置较重的是食品饮料、家用电器、医药生物为主的消费股，银行非银为主的金融行业，以及电子等科技行业，此外，具备较强行业竞争力的企业，也是重配的重点，例如上海机场、海螺水泥、中国国旅等。

　　我们分行业对外资重配的个股进行了分析，发现在不同的行业，外资对估值的容忍度有较大的差别，在同行业中，外资对龙头个股和次龙头个股的估值容忍度也有差别。

　　就具体情况看，外资对白酒的估值容忍度在30-35倍附近，对于家电行业龙头，市盈率在15-20倍时基本是外资的容忍上限，医药生物行业呈现出估值分层现象，创新药和细分子行业的增长推升估值上限，估值上限可以达到100倍，而对于传统医药企业，估值在30倍时，外资增持的脚步放慢。电子行业呈现出较强的技术更新周期，估值空间与个股选择，与技术周期更为相关。上海机场的估值与中国国旅有一定的联动性，市盈率超过30倍时，外资增持放缓。

　　外资持续流入，陆股通成为国际资金进入A股的主要通道

　　我国资本市场对外开放的步伐不断加快。自QFII开通以来，外资持A股市值不断攀升。沪股通、深股通的陆续开闸，又为外资提供了更加方便、快捷的通道，外资通过陆股通进入A股的步伐加快。

　　我们通过测算QFII持股的市值额度，发现自2016年开始呈现出小幅上涨的态势。但相比于陆股通的持股市值，其增速明显偏小。

　　我们认为外资通过陆股通配置A股的动力更强，主要是在于其便捷性。虽然目前陆股通投资A股的范围仅有1262只个股，但其市值已经占到A股总市值的80%。

　　相比之下，QFII制度也具有自身的投资优势，例如陆股通仅可以投资A股，而QFII可以投资A股，也可以投资权证、股指期货、基金等产品，在投资范围和投资方式上更为灵活。

　　近期国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度的限制。这将进一步疏通了外资进入A股的通道，有利于外资持续配置A股。

　　值得借鉴的是，QFII的投资数据更长，经历了A股数轮牛熊周期，我们可以从中看到外资长期投资策略。我们在前期的研究中发现，QFII在A股中的长期投资业绩较好，为了寻找外资选股的逻辑，我们从QFII和陆股通的持股数据中进行分析，希望能够梳理出外资选股框架。相较之下，陆股通的持股数据更为完善和高频，我们可以以此来观察外资阶段性持股变化情况。

　　外资选股特征：市值标准逐步提高，当期盈利容忍度较大，ROE标准提升

　　我们对每年QFII持股市值前30个个股进行统计，寻找外资持股的规律。从数据上看，外资持股的市值下限和中位数，在不断攀升，自2012年以来，选股标的下限为100亿市值，而持股个股的市值中位数也攀升至1000亿附近。

　　QFII对市盈率的容忍度较大。在每年持股市值前30个股的统计数据中，我们发现其持股的市盈率波动区间较大，2015-2017年呈现逐步上升态势。对比中值，最近三年的持股集中在20-25倍附近。

　　此外，我们从统计数据中分析，外资持有个股不乏当年亏损情况，其对ROE的容忍范围同样较大。近年来，ROE的底线在5%左右波动，但整体ROE中值和中位数呈现攀升之势。

　　外资持股集中度高，分行业看，持股最高个股市值普遍在行业中占比在30%以上

　　我们对QFII持股数据（2019年中报数据）和陆股通持股数据（2019年9月6日数据）进行了整理，计算出两者合计市值分布。从行业分布上可以看出，外资偏爱大消费和金融的特征。具体行业来看，食品饮料、家用电器、医药生物、非银金融和银行业的持股市值占比最高，明显高于其他行业。

　　我们对比了外资持股数据和各行业的市值排序，发现各行业市值规模最大的个股，并不一定是外资在该行业持股市值最多的个股。

　　食品饮料和家用电器行业的市值排序与外资持股规模有较高的相关性，市值最大的个股，基本为外资持股最高的个股。但医药生物行业的变化较大。例如，迈瑞医疗和药明康德的市值仅次于恒瑞医药，且市值都在千亿以上，但外资持股规模分别是40.7亿和60.6亿，合计规模不到外资持有恒瑞医药的四分之一。

　　再以电子行业为例，目前市值排名前五位分别是海康威视、工业富联、立讯精密、京东方A和汇顶科技，虽然前四名的市值都在千亿以上，但外资持有工业富联和京东方A的市值仅有14.3亿和16亿，在外资持有电子行业的排名分别是第十二和第十位。

　　在金融行业中，外资持有银行最多的是招商银行，其次是宁波银行和平安银行，我们认为外资更加偏好股份制银行和城商行。非银金融行业中外资持股市值最大的是中国平安，其次是华泰证券，二者的持股市值分别是650.5亿和203亿。第三名是方正证券，持股市值为98.7亿。

　　综合以上行业情况，我们认为市值是外资持股的重要原因，但外资持股市值并非与A股市值排序相同，行业的细分竞争格局和个股的竞争优势更为重要。

　　分行业看，外资持股最大的个股在行业中的占比较高

　　此外，我们发现外资配置较重的行业，其行业市值最大的个股，在行业持股市值中的占比较高。持股市值较大的行业，第一名在全行业的市值占比多数超过30%。同时，行业持股市值最大的个股，多数超过第二名的一倍。例如，在食品饮料、家用电器行业，持股最高的贵州茅台、美的集团占比均超过45%。外资在不同行业上的持股差异较为明显。考虑到行业的差异，为了寻找外资持股的规律，以及外资对行业中个股的估值容忍度，我们对外资持股市值较高的行业进行了分别研究。

　　外资在2013年开始逐渐增仓贵州茅台，目前贵州茅台的持股市值是五粮液的3倍左右

　　我们从外资持股股份数的变化，可以明显的看出，随着沪港通、深港通的陆续开闸，QFII持股数量出现下降、陆股通持股数量逐渐攀升，外资通过陆股通代替QFII的迹象较为明显。

　　我们综合QFII和陆股通持股，来分析外资配置食品饮料的过程。外资对食品饮料的配置，从前期偏好龙头五粮液，逐步转向了贵州茅台。

　　从持股市值的变化可以看出，在陆股通开闸之前，对食品饮料行业的配置规模相对较小，持股总规模在200亿以下。但随着陆股通的开启，外资对白酒行业的配置力度逐渐加大，尤其是龙头个股。

　　外资持股五粮液占比较高时，五粮液的成长性好于贵州茅台，外资看基本面或更关注成长

　　外资持有五粮液自2010年年初开始，在2011年，QFII持股五粮液的市值维持在20亿上下波动，但进入2012年之后，外资开始陆续减持五粮液、转而增持贵州茅台，并在2012年完成了行业持股市值的替换。

　　我们观察此间茅台和五粮液的基本面，发现2009年至2011年，五粮液的营收和净利润增速均超过贵州茅台，但ROE、毛利率和净利率持续低于贵州茅台。以此来看，QFII对基本面的关注，或更加重视营收和利润增速。

　　正如前文所述，贵州茅台的市值规模在2007年前后已经超越五粮液，但外资在2010年时，仍然以配置五粮液为主。市值规模的因素，或让位于企业基本面情况的变化，以及品牌、管理等非数据化因素。

　　龙头和次龙头的估值容忍度有差异

　　我们再来分析外资配置过程中，行业中个股的估值变化。我们观察到，2010年前后，贵州茅台和五粮液的市盈率都维持在35-40倍附近波动，进入2011年之后，二者的估值都出现了下降。2012年下半年，二者的估值都下降到二十倍以下。

　　回顾此时QFII的配置逻辑，我们看到外资此时配置从五粮液转向茅台，虽然此后茅台的估值下降到10倍附近，同时营收和净利润增速持续下降，但外资整体持续增持。而同期五粮液的增速下降更快，营收和利润都呈现出负增长。

　　从估值的角度看，2018年年初，贵州茅台和五粮液的估值都一度接近40倍，此时外资增持的步伐减慢，但却并未大规模流出。而2019年年初，经过市场的一次快速上涨之后，外资持股的股份数开始有所下降。2019年3月1日，是陆股通持股最高峰，此时五粮液的估值为24倍，贵州茅台的持股高峰是3月29日前后，此时贵州茅台的估值是32倍左右。

　　我们认为除了估值的约束外，A股在MSCI等指数中的权重也是影响因素之一。以此来看，我们认为即便是在同一行业中，外资在不同个股上的估值忍耐度也是不一样的。综合估值的角度来看，外资对白酒龙头的估值忍耐度，或在35倍附近，而对于次龙头的容忍度会小幅下降，在30倍附近。

　　值得注意的另一点是，外资持有的第一批食品饮料个股，是啤酒股，尤其以燕京啤酒、青岛啤酒以及西藏发展为主，第二阶段持股集中在古越龙山和金枫酒业等黄酒行业。这种持股规模，直至2008年，才转换为白酒的持股风格。目前外资持有啤酒、黄酒行业市值远低于白酒。

　　自2016年开始，外资持续增持伊利股份和海天味业

　　在食品饮料行业，除了白酒行业，乳制品和调味品行业也受到外资的青睐，伊利股份和海天味业也是典型的消费白马股。

　　从外资持股变化来看，在陆股通开通之前，外资阶段性持有伊利股份，随着陆股通的开启，外资持有伊利股份和海天味业的股份数快速提升，伴随着白马股行情的启动，其持股市值也逐步走高。

　　从外资持有伊利股份的变化中，我们发现外资在2009年持有阶段，是伊利股份营收增速上行最快的一个阶段，基本面的修复推动了外资的配置。伊利股份的营收增速台阶式下行，在2012年至2015年维持在15%附近，外资持股出现一定波动。然而，在沪股通开闸以后，外资持有市值迅速增大。

　　以此来看，个股的基本面会对外资配置形成一定影响，但增量外资配置行业龙头的动力或更强。我们结合外资持股规模和个股的估值变化，来分析外资对估值的容忍度。

　　我们从外资持股伊利股份的持股数上，可以看到有三个明显的阶段峰值。对比基本面和估值来看，2016年年中，伊利股份的估值并不高，但可以看到其营收增速较低，外资或基于成长性的考虑开始减弱对伊利股份的配置力度。

　　伊利股份在2018年年初的估值达到30倍附近，此时外资持股的股份数开始下降。2019年的高峰出现在一季度，在经过一季度股价的快速提升之后，伊利股份的估值也接近30倍。

　　对比来看，外资持股海天味业的估值容忍度较高，仅在2018年年初有小幅减持，彼时的估值接近60倍。但值得注意的是，目前海天味业的市盈率已经再度达到60倍，外资并未出现明显减持迹象。

　　综合我们上述分析，我们认为外资对伊利股份的估值容忍上限在30倍附近，而对海天味业的估值容忍度为60倍左右。

　　家电行业-外资对双寡头的持股市值轮换

　　我国家电行业呈现出双寡头格局，外资配置也主要集中在格力电器和美的集团，但不同阶段的持股结构有差别。

　　从在家用电器行业上的配置来看，外资在2011年开始持续增仓格力电器，2014年年底，外资配置格力的市值是美的的2.5倍。但在2014年之后，由于行业遭遇库存问题导致营收增速和净利润增速大幅下滑，格力电器的营收增速一度下滑超过20%。

　　在此期间，外资对行业的配置进行了调整，格力电器的持股数下降了70%。虽然同期外资持股美的集团的股份数也有下降，但仅有20%左右，在经过行业的低谷期之后，外资在2016年开始逐步建仓美的集团和格力电器。

　　但不同的是，此轮外资开始加仓，在美的集团的仓位逐步超过格力电器，外资在美的集团上的持股市值一度达到格力电器的两倍。反观二者的股价走势和市值走势，可以看到二者历史差别并不大。

　　再来看企业的盈利能力，无论是ROE还是毛利净利率水平，以单品为主的格力电器都更胜一筹。相比之下，美的集团的成长性更加稳定，营收和净利润增速都更加平滑，此外，管理层结构上，外资更加偏好已经职业经理人化的美的管理层。

　　从估值的角度看，美的集团的市盈率高于格力电器，在2019年一季度减持之前，2018年年初前后，外资增持美的和格力的速度有所减慢，此时二者的估值分别是22倍、16倍左右。n然而，相比之下，2019年一季度二者的估值在18倍、12倍左右时，外资出现了减持美的集团的操作，但格力电器依然有小幅增仓。

　　以此来看，外资在选股时，或更加注重公司的长期稳定发展、合理的管理层结构。对美的集团的估值容忍度在20倍附近，对格力电器的估值容忍度在15倍左右。

　　外资对海尔智家的配置达到平台期，外资收购的苏泊尔或仍有配置空间

　　2014年至2016年，外资持股海尔智家的市值与美的集团不相上下，随后外资增持美的集团的速度更快。2018年至今，外资在海尔智家上的配置或达到平台期，持股规模在7-8亿股附近波动，但近期减持的幅度稍大。其市盈率波动区间在15倍上下。

　　除了家电的三家龙头企业，外资持股市值最大的是苏泊尔。苏泊尔于2006年被法国SEB集团收购，与此类似的是帝亚吉欧收购的水井坊。虽然目前二者的外资机构投资者并不多，但具备外资股东背景下，我们认为未来外资的增持空间，依然存在。相比之下，我们看到外资增持苏泊尔的进程更加持续，外资配置力度或会继续加强。

　　外资在医药行业上的配置变化较大

　　我们根据历史个股股份数统计出了QFII持有医药生物行业个股的市值。对比历年QFII持股，我们发现外资在医药生物行业的持股变化较为频繁。

　　2008年之前，外资持有较多的个股是海正药业、山东药玻、太极集团为主，而在2008年至2014年，外资持有市值较多的个股主要是东阿阿胶、云南白药、康美药业和华润三九，偏重中药行业的配置。

　　2015年至今，外资持股的医药行业个股偏向恒瑞医药、爱尔眼科、乐普医疗等个股。目前外资持股最多的恒瑞医药，在2015年才出现在QFII的投资名单上。

　　从持股市值龙头来看，外资整体持股医药行业市值在不断上升，仅在2008年因市场大幅下跌导致市值萎缩，但在2016年的同比变化并不明显，陆股通对其分流效应同样较为明显。

　　医药生物行业中外资集中持有个股，近年来资金持续流入

　　从外资持股医药行业在其总持股市值中的占比来看，自2014年开始，外资配置医药生物行业的比重越来越大，目前已经占QFII总持股市值的10.9%。我们选取了目前外资持股市值较大的个股进行分析。

　　从外资持股股份数的变化来看，除了恒瑞医药在2018年下半年有不足20%的股份数下降，其余时间基本呈现持续的资金流入。

　　从持股市值来看，恒瑞医药受到个股股价变化以及持股股份数的变化影响较大，其余个股变化均不大，资金持续净流入的迹象较为明显。相比之下，外资对爱尔眼科、泰格医药呈现出持续的增持迹象，而对云南白药的持股则相对保持稳定。

　　近年来恒瑞医药和爱尔眼科的盈利能力逐步增强

　　从目前外资持股市值来看，恒瑞医药为451.9亿，而爱尔眼科为102.5亿，是行业中外资配置最多的两个标的。对比二者的基本面数据，我们会发现爱尔眼科的营收增速和净利润增速近年来都持续高于恒瑞医药。恒瑞医药在2006年之后，营收增速开始稳定，2010年之后，归母利润稳定增速20%。对比二者的盈利能力，我们发现恒瑞医药的ROE更加稳定，2010年之后基本维持在20-25%区间范围之内，而爱尔眼科的ROE水平则经过了缓慢的爬升期，从不足10%逐渐抬升到20%的平台，显示出较强的盈利能力。

　　医药生物行业估值分层较为明显，外资对不同种类企业的估值容忍度不同

　　对比估值和外资在个股上的增减持过程，我们发现2018年6月，恒瑞医药有明显的被陆股通减持的迹象，此时恒瑞医药的市盈率达到了90倍。2018年底，恒瑞医药的估值到50倍，市场开始增持，同时股价也出现了明显的反弹，市场的估值中枢开始抬升。

　　目前恒瑞医药的估值为77倍附近，市场呈现出持续的资金流入，并未有明显的减持迹象。QFII自2014年年初开始持有爱尔眼科，自深港通开闸后外资开始大量增持，期间并未有明显的减持迹象，包括2018年。从估值的角度来看，爱尔眼科的估值最高达到100倍附近，目前的估值在是87倍左右。

　　2012-13年，是外资持有云南白药的阶段，此时云南白药的估值从28倍上升到44倍，此后就发生了QFII减持的迹象。到了2015年年底，云南白药的估值下降到22倍，其持股却从QFII持有医药行业个股中的前十名消失。

　　药明康德和泰格医药，均是属于支持医药行业研究的企业，但二者的估值相对而言，泰格医药的更高一点，主要是经过了市场的周期验证，业绩也更好。目前泰格医药的市盈率在80倍左右。

　　从估值的角度看，我们可以看到医药生物行业的估值分层现象。值得注意的是，恒瑞医药的估值从与云南白药一致，逐渐转为创新药驱动下的成长股估值。

　　综合上述分析，我们认为外资对医药生物行业的配置，从注重之前存量市场、配置中药行业逐渐转向注重企业研发、注重增量前景转变。创新药、细分市场龙头以及稳定增长的企业，是外资配置的重点方向。医药行业的估值空间波动较大，传统企业的估值上限在30倍左右，而具备成长性的企业，估值上限可以达到80至100倍。

　　外资在电子行业上的配置变化较大，近年持股市值有所下降

　　由于行业技术更替，外资在电子行业上的配置变化同样较大，从历年来外资在行业中重配的个股分析，可以看出明显的变化。值得注意的是，从2016年开始，外资通过QFII配置的市值规模开始下降，尤其是在海康威视个股上的配置。2014年底，海康威视成为在电子行业个股上配置的最大市值标的。但最近一期半年报显示，QFII持股最多的是大族激光和汇顶科技。

　　相比之下，分析通过陆股通在电子行业的配置，可以看到海康威视仍然是电子行业第一大持股市值标的。正如我们前文所述，外资配置A股的渠道，已经从QFII转向陆股通，且在食品饮料行业上的配置也能看得出来。预计未来陆股通持仓市值增加规模仍大于QFII。

　　QFII近年配置电子行业的力度有所下降

　　从QFII在电子行业的配置比例分析，近年来配置力度有所下降，2019年中报显示，QFII在电子行业的配置比例为4%，远低于2016年年底的6.5%。综合QFII和陆股通的数据，我们发现外资自2018年一季度开始，持续减持海康威视，截止今年年中，外资减持比例达到39.2%。对比海康威视的基本面情况，我们发现其利润增速在此期间有较大幅度的下滑。

　　大族激光是外资持股市值占比较高的公司，2019年一季度曾因持股上限等制度性约束，限制外资买入。从其持股股份数和持股市值来看，2019年整体变化并不大。虽然大族激光的业绩也出现了较为明显的滑坡。此外，外资自2017年开始，持续增持立讯精密和沪电股份，这些个股的长期表现较好。

　　电子行业的配置以技术潮流为主导，预计下一轮5G技术将主导行业方向

　　我们本文的目的，是希望从外资的配置历史寻找其选股标准和估值容忍度。但参考电子行业的发展过程和外资的配置变化，我们认为电子类科技行业受技术潮流和行业发展主导，例如苹果产业链催生了欧菲光、大族激光和歌尔股份的壮大，安防产业的发展推动了海康威视的快速增长。

　　在科技的浪潮和应用之下，我们认为相较于行业的基本面和估值情况，行业的未来发展方向更为关键，市场对于电子行业的估值很难用静态的眼光看待。因此，对于电子行业，目前市场的配置龙头，或随着技术的革新不再受外资青睐，我们建议关注5G产业链，以及物联网、人工智能等方向具备技术领先性的企业。

　　外资在交通运输行业的配置重心逐渐从白云机场转移至上海机场

　　在交通运输行业，市值最大的是顺丰控股，但外资偏好的个股是上海机场，其持股占外资持股交通运输行业的一半市值。从外资持股的市值排序来看，上海机场的持股市值几乎是大秦铁路的四倍，是白云机场的六倍，显示出外资持股较为集中。从历史配置过程分析，外资最先配置的是白云机场。QFII在2007年开始配置白云机场，虽然其后逐渐减仓，但外资在2008年清盘上海机场，直至2012年才再次开始增持。从外资在交通运输行业的配置看，近年来持股占比稍有下降，基本维持在4%附近，相较于2006、2007年的16%大幅缩小。

　　基本面对比：外资配置白云机场期间，白云机场相对于上海机场的成长性更好

　　对比企业的基本面情况，我们看到上海机场的ROE水平基本高于白云机场，仅在2008、2009年明显低于白云机场。在外资持股白云机场市值相对较多的2006年至2008年，上海机场的ROE水平一度高于白云机场，但值得注意的是，白云机场的ROE在2005年至2016年持续改善，而上海机场的ROE波动较大。但最近两年外资明显好于白云机场。由于非航业务的增长，上海机场被市场给予了相对较高的估值。其估值体系与中国国旅有较大的关系。鉴于免税业务的市场扩张规模，我们认为未来外资仍然偏好上海机场的配置。从估值的容忍度来看，在当前市盈率超过30倍以上时，外资配置上海机场的力度稍有下降，这或许是外资对上海机场的估值容忍上限。

　　从外资配置的过程分析，市值是重要的因素，但不是唯一的因素，甚至部分行业的市值龙头个股被外资持有市值偏小。外资在各行业持股较为集中，第二个股配置力度明显弱于龙头企业。外资在选择行业配置重点时，除了考虑企业的经营数据，还会注重其在行业的品牌地位、竞争力以及管理能力。

　　从QFII持股市值前30来看，外资持股个股的市值逐步抬升，目前持股市值普遍在100亿以上，持股中位数和均值，在1000亿左右。这也与统计数据有关，例如小市值公司外资持股市值也受到限制。外资对于行业的估值容忍度较高，不同行业差异较大。此外，对于行业的龙头个股和其余个股，也有明显差异。例如，茅台与五粮液、美的与格力。此外，不同细分行业，估值空间不同，估值容忍度也有差别，例如家用电器中的苏泊尔。

　　行业变迁对外资配置影响较大。外资在2008年前后，也一度重仓钢铁煤炭等周期行业，但目前配置较重的是食品饮料、家用电器、医药生物为主的消费股，银行非银为主的金融行业，以及电子等科技行业，此外，具备较强行业竞争力的企业，也是重配的重点，例如上海机场、海螺水泥、中国国旅等。

　　我们分行业对外资重配的个股进行了分析，发现在不同的行业，外资对估值的容忍度有较大的差别，在同行业中，外资对龙头个股和次龙头个股的估值容忍度也有差别。就具体情况看，外资对白酒的估值容忍度在30-35倍附近，对于家电行业龙头，市盈率在15-20倍时基本是外资的容忍上限，医药生物行业呈现出估值分层现象，创新药和细分子行业的增长推升估值上限，估值上限可以达到100倍，而对于传统医药企业，估值在30倍时，外资增持的脚步放慢。电子行业呈现出较强的技术更新周期，估值空间与个股选择，与技术周期更为相关。上海机场的估值与中国国旅有一定的联动性，市盈率超过30倍时，外资增持放缓。

　　此外，我们值得注意的一点是制度变革带来的机会。由于我国对持股限制的要求，外资持有A股比例不得超过30%，因此在外资持股接近上限时，我国监管机构会做出交易制度上的临时调整。

　　根据Wind公布的外资持股比例预警，可以看到美的集团和大族激光企业的外资持股占比较多，已经超过25%。限于制度的约束，外资当前在这两只个股上的持股已经接近上限，若未来持股限制放开，外资或将继续增持。

　　综合我们的分析，我们建议关注以下行业和标的：

　　大消费行业：我国是全球最大的消费市场之一，随着消费升级的推动和居民收入的提升，消费品提升的空间依然较大，未来仍是外资配置重点方向。结合估值与行业，我们建议关注伊利股份、美的集团。

　　制造科技行业：从国际贸易结构分析，我国出口加工占比较大，目前中端制造占比较多。我们认为，随着我国经济结构的转型升级，未来我国会逐步向中高端以及高端制造业演变，在政府政策推动、经济结构转型需要、完备的基础配套设施、企业家转型需求等共同作用下，中高端制造业将有较大的发展。建议关注大族激光、立讯精密。

　　风险因素：归纳法分析难以全样本分析，统计规律存在不严格之处；样本分析注重数据对比但忽略了非数据因素，统计结论或存在失真之处；市场和资金的风险偏好发生变化，配置风格漂移。

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责任编辑：常福强