东北证券付鹏：全球金融化东迁 大量向中国集中

　　上午，东北证券首席经济学家付鹏发表题为“2020年全球投资市场展望”的主题演讲，以下为演讲内容：

　　非常荣幸能够今天在这里跟大家做一个简短的分享关于明年大的展望，我觉得一年年这样的展望其实不是特别的连续，因为如果你是做一个真正大类资产配置行为的话，可能看得稍微周期长一点，会比较好。

　　一、国内的经济情况比较明确，我记得2016年跟大家解释当时很火热的供给侧改革，年初的时候大家所有开会讨论的都是关于供给侧改革，像大宗商品这几年大家所有交易的核心路径其实也在供给端上，而不在需求端上。我在2012年的时候写过一篇日记叫《大宗商品背后十年的故事》，大宗商品跟经济的关系非常紧密，这个紧密更多在需求端上。我们从事商品的同事们大概经历了中国最辉煌的10年，以经常项目为主的双顺差模型。源头来自于2002年中国的入市，那个时候是非常重要的一个节点。

　　那十年中大宗商品的路径非常简单，需求曲线不用担心，全球的债务在扩张、杠杆在扩张，作为中国的生产加工制造来讲，我们形成了外向型总需求的外推加上国内自身投资产业链不同需求的推导，可以说是商品非常繁荣的十年。有两段，一个是2008金融危机年前，一个是中间的4万亿。2012年我写那个大宗商品十年的回顾，是告诉大家那十年为什么商品成为非常重要的配置性的资产，大类资产当中的比重我们应该是增加的。

　　2012年到现在还不到十年，原则上来讲大宗商品是总需求曲线不足以引导整个行情的阶段。这七八年下来，发现我们玩的是供给曲线。简单讲谁的供给有问题，这个不要贸然讲周期，很多人会陷入这种困境。低库存和低价格是结果，所有的核心是当需求曲线外推的时候，低库存和低价格才有反应。而不是没有需求曲线外推的时候，靠低价格和低库存，你的价格涨起来吗？没有。这几年靠什么？靠供给。

　　二、金融业发展。2008-2012年金融危机过程中，欧美的金融杠杆受到抑制。这个过程中如果还在欧美从事金融行业的话，其实你获得的杠杆率不会如中国这十年获得的杠杆率高。这十年全球金融化是东迁的，大量向中国集中。所以你看到我们走的路径跟二三十年前美国的路径是一样的，大规模的金融化、大规模的金融衍生产品上、金融品种上，尤其是我们做期货的很多人，大家知道这几年相关的品种、衍生品的规模在快速做大。

　　对于中国来讲，目前是最好的环境，所有的条件下我们比别人优一点，我们的问题也有，但是我们的情况状况比对方好一些，原则上来讲我们可控的风险概率要高一点。

　　正常情况下CPI和PPI是共振的，原则上讲消费端和供给端是同步的，出现劈叉的过程中，更多由于我们对于供给的扰动。

　　很多人总是在想我们是不是要进行通胀交易，为什么？CPI上去了，慢慢整个通胀会全线传导，你只会在蛋白质中间传导，不会向工业品传导。工业品大问题是需求，你们会发现我们的对比更好跟前面经济的割断几乎是一样的。我再跟大家看一些相似的点，左边这张图是M2增速和信贷增速，大家想想我们两次信贷的脉冲，第一次是2002年被动性的货币投资信贷脉冲，M2增速上来。第二次是2008年金融危机以后为了保证不要出现断崖式的风险，4万亿和信贷脉冲，这两个脉冲结束以后我们可以看到基本上没有再走任何一次真正意义上的大水漫灌，我们走的全部是精准低灌，简单说不行了放一点马上再收回来，整个M2增速跟经济的增速是一样的，都在增速上一直下行。

　　右侧的图是重要的比重，投资和消费。现在讲的这句话很多人造成误解，投资人不会轻信误解，因为数据很真实。原话应该叫中国的消费占比在增加，而不是消费在增加。这两个是完全不同的词，如果你看中国的消费数据的话，是一路在南下的，如果看我们的消费占比的话，它是在增加的。什么意思呢？不是因为消费多强，是投资下行更快，导致一个结果就是你只要经济放缓过程中，投资下行更快，消费下行的慢，它弹性高，这时候发现消费的比重自然就增加了。但是如果中国经济的正向反馈是从投资、收入、储蓄、消费这条路径过来的话，我们的消费和投资是同向变动的，这张图中间，中国经济最好的10年看看我们的数字是消费和投资变动和占比变动是一致的，往前看98年你会发现一样的结果，叫消费占比增加，投资占比下降。

　　你知道这个过程中很简单，就是因为消费在经济放缓过程中弹性更差一点，投资弹性更大。你原来做权益类的配置怎么配，放弃投资拥抱消费。消费中间还要再分一层弹性，是放弃可选性消费，拥抱必需品消费。你们知不知道白酒是可选性消费品，而不是必需消费品。这个过程中你的大类资产配置中间的优等级的类债券、类股票、柴米油盐酱醋茶叫可选性消费。

　　中间再增一个超额收益，什么东西？拥抱科技。你会发现这个组合跟朱熔基时代的组合是一模一样的，这就是我们的特点。

　　这个结构一时半会转不过来，说句不好听的，哪天真的转过来了，大量的资产配置从柴米油盐酱醋茶当中出来了，扩展扩散，那时候我们的经济可能完成真正意义上的转型，否则大的资金在权益类配置中间仍然以拥抱核心资产为主导。在这个过程中，放弃投资就意味着在商品中间你的总需求曲线根本没得讲，在商品投资中间空什么？空供应过剩的。因为需求不用考虑。

　　你的黑色前几年可以从两千多回到三四千的水平，原因来自什么？供给外收。研究供给曲线在当下更好，不用研究需求曲线。需求曲线所有变量在目前全球的状况下都是不具备的。

　　所以大类资产中间可以看到这样的状态，现在最担心的我刚才讲过了，关于现在的油价。目前的水平告诉你是一个均衡状态，对全球总需求不足已经反应过了，刚开始我们就说今年的油没有故事。没有供给的故事，没有需求的故事，前面的三年四年，2015、2016年开始，全球能源的供给已经完成了结构性调整。什么意思？供给曲线没有真正意义上收多少，但是结构发生变化了。

　　原则上来讲，这个过程中我更愿意大类资产配置是超配对抗美元信用风险的领域来防御策略，来应对美国的资产。简单讲，美元资产下这两年我们就是防御、防御再防御，汇率上可以持有日元，这是几年后大的逻辑。

　　（根据现场发言整理）

责任编辑：常福强