中航证券：全球宽松周期下再看美国超长期国债之辩

　　近期，美国针对发行超长期债券的讨论甚嚣尘上。当地时间8月16日，美国财政部债务管理办公室发表声明，表示他们正在进行广泛的调查工作，希望了解投资人对政府发行50年或100年国债有何看法。这一消息一度引发市场剧烈反应，30年期美国国债收益率盘中快速上行。9月13日，美国财政部长史蒂文·努钦在接受CNBC采访时表示，美国最早可能会在明年发行50年期国债，因为美国政府正在寻找更廉价、更长期的方式来为其激增的债务提供融资。目前美国政府国债期限最长为30年期，发行超长期国债的提议最早可追溯到2009年奥巴马政府时期，美国财政部进行多次分析后表示发行目的不明确不满足持续发行。美国财政部每个季度都与借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee）举行定期会议，借款咨询委员会向美国财政部提交有关美国经济形势的意见，并就国债管理的技术性问题提供建议。借款咨询委员会隶属于美国证券业和金融市场协会（SIFMA），由美国投资银行、经纪商与投资基金的15位高级代表组成，负责向财政部提供及时的市场信息。特朗普政府推出1万亿美元的基建投资计划后，美国财长努钦持续极力推广超长期债的发行，2017年曾公开表示发行超长期债券“绝对有道理”，有助于为美国政府解决融资问题。不过，当时TBAC给出反馈意见是当时市场需求没有显著增加，如果需要扩大国债发行可以选择现有国债期限品种，最终超长期限国债因市场反响不积极而被搁置。

　　近年来，全球各国政府正在增加超长期国债发行量，锁定低借贷利率，全球有14个国家政府发行了40-100年期的国债。自2009年以来，政府的超长债券发行量显着增加。超长期国债一般是指发行期限在20年以上的国债，其中还包括永久国债或无期限国债，国际上发行、流通范围较广的多是30年期的超长期国债，50年期以上的超长期国债又被称为马士撒拉（Methuselah）债券。金融危机后，英国、中国每年都会发行50年期国债，日本每年发行40年期国债，属于定期有规律常态化发行。2014年以来，加拿大、西班牙、瑞士、法国、比利时、意大利发行了50年期的国债，比利时、爱尔兰、奥地利发行了100年期国债。新兴市场方面，中国（1996）、菲律宾（1997）、墨西哥（2010）、阿根廷（2017）发行过美元计价的100年期的外国债券。2019年7月，西班牙财长表示会扩大50年期国债发行量。8月，瑞典国家债务局发布消息称，正在研究发行为期100年的超长期限债务的可能性，当前瑞典国债券收益率曲线全部位于负利率区间，此时正在考虑是否效仿其他国家锁定目前处在历史低位的政府借贷成本。

　　英国是超长期国债管理历史、发行经验最丰富的国家，英国超长期国债发行充分考虑市场需求。早在18世纪，英国海权崛起，海外军费开支与殖民扩张导致财政缺口，英国政府开始发行永续国债（undated gilts），此后永续国债一直都是英国国债的主要品种。1946年以后，英国未再发行过新的永续债，最终在2015年依据新的金融法赎回全部发行在外的永续债。一战、二战期间英国多次发行固定期限的50年期以上的国债。2005年，英国债务管理办公室宣布重启50年期国债的发行，该国债发行方式采用多重价格竞争式招标，随后多次进行续发行。金融危机之后，英国政府国债发行量增加，发行方式转而采取辛迪加（syndicate）模式，即由一个主承销商牵头与若干个承销商组成辛迪加进行簿记建档，联合簿记管理人充分获取市场信息，这种银团包销的方式保障了国债发行成功率。除了常规国债以外，英国政府还发行长期指数国债，还本付息金额根据通胀指数定期进行调整。目前，养老基金资产规模已经与英国年度GDP规模相当，在面临养老金、保险公司等机构投资者对长期资产需求强劲时，英国政府发行长期国债有助于降低筹资成本。2012年，由于养老金对超长期国债认购需求低迷，英国取消了100年期国债的发行计划。

　　日本国债发行管理与美国模式较为接近，目前没有发行50年期国债的计划。2007年，日本财务省首次发行40年期的国债，作为现有长期国债的补充，满足机构投资者资产负债匹配的投资需求。日本自实施量化质化宽松以来，日本政府和日本央行将继续密切协调财政政策和货币政策以对抗通缩。日本财务省国债发行量大大增加，而日本央行与国内银行不断购买国债资产。最长期限40年国债发行量不断扩大，每年发行次数也从4次增加至6次发行。2016年日本政府决定将利用低利率发行更多40年期日本国债，通过减少其他期限国债的发行量，增加下一年度40年期国债的发行量至3万亿日元，约占日本国债年度发行量的2%。目前，日本国债主要由一般国债、财政投融资债构成。其中，一般国债是政府为一般性常用支出而发行的国债，包括建设国债、特殊财政赤字国债、重建国债、偿债国债等；财政投融资国债主要是为财政贷款基金融资发行的国债。上述国债的区别主要在使用目的、适用的法律条款、议会授权和赎回保证等方面。例如建设国债是在日本公共融资法的允许下，政府为了公共福利发行的国债，其发行数量需要议会授权，上限一般不超过一般账户预算的规定，并与六十年赎回规则联系。日本超长期国债发行方式是公开发行，拍卖方式是荷兰式拍卖，与美国国债管理模式一致，市场发行的不确定因素较多。日本超长期国债的发行受到政治制约因素较多，加之市场投资者对更长期国债的不确定因素的担忧，目前日本财务省最新表示尚不会发行50年期日本国债。

　　出于特殊时期的需要，美国早在20世纪初期的金本位时代发行过永续国债以及50年期的国债。美联储成立之前，财政部负责美元发行，而美国国家银行可以通过持有财政部国债作为抵押发行票据流通。根据1900年金本位法案，财政部获准发行息票2%带有30年末可赎回权的永续国债。财政部发行永续债此举目的是降低国债利息支出，国家银行也可以将作为票据抵押物的短期国债置换为永续国债，避免频繁更换抵押品。至1914年末，美国全部国债规模9.69亿美元，其中永续国债占比三分之二。美国1902年美国国会通过法案决定从法国人手中接过巴拿马运河的开凿许可，同时法案中授权财政部发行最高1.3亿美元的三十年期的国债。随着工程推进经费开支不断加大，美国国会在1909年的佩恩—埃尔德里奇关税法案中特别授权财政部发行最高2.9亿美元息票3%的五十年期国债，支持巴拿马运河建设。1911年，财政部发行了5千万美元的50年期国债，但规定该国债不能作为美国国家银行发行票据的抵押物，导致国家银行对新发行50年期国债的发行需求不大。但财政部通过提供便利鼓励个人投资者认购，最终该国债仍被市场超额认购。

　　自七十年代以来，美国财政部确立了有规律可预测的国债发行制度，美国国债市场逐渐发展为全球最大和最具流动性的主权债市场。1955-1964年间，美国财政部不定期发行了期限在30-40年之间的国债，满足对存量短期债券的置换需求。当时超长期国债的发行都是由财政部统一定价，未考虑到市场的实时需求。70年代以后，美国财政部认为向市场定期发行长期国债的能力尤为重要，放弃了不定期临时发行超长国债的方式，并最终确定美国国债最长期限为30年期。1993年通过的《国债法修正案》中，美国国会授予了财政部对国债市场的永久管理权。现行美国国债的管理制度是由财政部与美联储商议，确定年度国债发行规模，并在年初公布国债发行日历，包括详细的拍卖日期和发行种类，并不随意变更。新的国债发行策略的好处在于，市场参与者和投资人可以提前了解国债发行信息，以便合理安排资金，减少市场风险，有利于国债的顺利发行。因此，美国财政部2017年在考虑发行新的超长期限国债时强调，在没有持续稳定的市场需求的前提下，超长期国债发行可能是机会性的，并且与有规律、可预测的融资政策不一致。财政部应特别考虑投资者对新国债需求的深度与持续性，以及发行新债对政府债券市场长期运作的潜在影响，包括分割长端国债市场的流动性，以及对国债收益曲线形态的潜在影响。

　　全球宽松周期下当前利率有下行空间，二级市场投资者对长久期债券的热情升温。近年来，寻求长期正收益的广大投资者推动了对长期债券的需求。在全球经济增长、贸易冲突和英国脱欧威胁的担忧加剧的背景下，2019年全球已有30多家中央银行降息，全球货币政策步入宽松周期。投资者对全球经济增速放缓的担忧上升，市场对国债避险工具的需求不断升温，负利率债券规模创历史新高，全球债券市值占比接近30%。不仅收益率水平屡创新低，负收益率影响的期限段也有逐渐拉长的趋势，欧洲多国十年期国债收益率都跌入负值，仅五十年等超长期限的债券收益率为正值。全球步入降息周期令负利率范围和规模可能还将继续扩大，寻求正收益率债券的投资者往往会加大配置超长期国债。美国国债二级市场规模巨大，投资者结构呈现多元化，包括商业银行、互助储蓄银行、养老基金、寿险公司、共同基金以及州和地方政府，以及零售个人投资者等。而超长期国债的主要购买者是保险公司和养老基金，其投资策略主要是持有至到期较少进行主动管理，这导致超长期国债的二级市场流动性较低。

　　当前美国财政部发行新国债面临发行总量、发行节奏、发行方式等多方面的约束。首先，美国是世界上极少数设立了债务上限的国家，目前美国2019年度的财政赤字已经突破一万亿美元，这是自2012年“财政悬崖”以来的首次。新发行的债券大概率是对现有其他期限国债的替代，而不会单独增加债务存量。其次，美国目前实行了有规律可预测的国债发行制度，平稳而确定的发行节奏有助于降低公开发行风险。这意味着新发行超长期限国债的计划需要从长计议，而不能出于特殊目的临时发行一次。再次，美国发行国债采用的是公开发行荷兰式招标的方式，这种方式将发行规模与发行价格决定权全部交给市场，政府主导影响力较弱，新类型国债可能出现中标利率过高或者发行规模不及预期的情况。而近年来，欧洲国家发行超长期国债采用的是非公开定向发行或者辛迪加代理发行的方式，发行人往往具有更高的议价能力，容易实现发行风险转移，保障了国债发行成功率。

　　综合而言，美国财政部发行50年期超长期限国债仍然面临较大阻力。根据彭博统计，目前美国国债平均期限远远低于英国、日本以及欧元区各国，而20年期以上的超长期限国债市值占比与欧元区、日本各国基本相当，美国长期国债端的期限有进一步提升的空间。在当前流动性宽松的背景下，超长期限国债的发行目的有两方面。一方面，对于瑞士、瑞典等一些政府债务较低的国家，主要是利用负利率环境发债，锁定长期低廉的政府融资成本；另一方面，对于欧元区、日本等债务占比较高的地区，主要是通过配合量化宽松等非常规货币政策，调节长期利率水平。美联储早在2014年退出量化宽松，缩表将于今年9月结束，目前发行超长期限国债与货币政策的关联不大。因此，发行超长期国债主要是出于政府融资的需要。目前特朗普政府税改红利已经逐渐消退，市场对财政政策加码的预期重起，特朗普频繁抨击美联储推升市场利率，担忧融资收缩会阻碍经济增长。随着美联储政策立场逐渐转向，市场利率存在下行空间，超长期国债发行的市场环境时有所改善，二级市场的投资需求较2017年有所提振。但一级市场发行阶段面临的约束条件仍然较多，财政部可能需要进行制度创新以推进新国债发行。

　　我国超长期国债的发行量较小，市场交易冷淡，流动性相对较差。为调节中央财政负债结构，我国财政部于2009年11月27日，首次发行了50年期固定利率附息债，票面利率为4.30%。近年来，财政部多次进行50年期国债的招标发行，建立合理的超长期国债收益率曲线也被逐步提上议程。2015年，财政部首次将50年期国债纳入发行计划。2016年财政部进一步将30年期国债纳入到发行计划。2016年10月28日，财政部首次公布30年期国债收益率。超长期国债的发行及其收益率的编制是完善国债收益率曲线的重要部分，保险公司、信托资金、养老基金等非银行金融机构由于资产负债结构因素，比较倾向于持有超长期国债。考虑到配置超长期国债的保险机构策略基本都是持有至到期，加之二级市场交易的非常少，超长期国债的期限利差不仅仅反映了期限溢价，还存在较大的流动性风险溢价。

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